תקציר
לחברת ג'י סיטי יש 6 סדרות אג"ח שנסחרות בבורסה, שתיים מהן מובטחות בשעבודים (סדרות טו' ו-טז').
סדרה טז' מובטחת בשעבוד על מניות G Europe (לשעבר אטריום), ולמרות זאת מדורגת כמו סדרות האג"ח הבלתי מובטחות.
1. החוב
החוב של ג'י סיטי כלפי מחזיקי אגרות החוב מסדרה טז' מסתכם ב-1,008 מיליון שקל.
כמות אגרות החוב בערך נקוב
סדרה טז ' באה לאוויר העולם באוגוסט 2021 (453 מיליון ע.נ.)
ולאחר מכן הורחבה בשני הזדמנויות שונות: אוקטובר 2021 (327 מיליון ע.נ.) ומרץ 2022 (177 מיליון ע.נ.).
נכון להיום, אחרי ההנפקה הראשונה ושני ההרחבות של הסדרה, לאג"ח טז ' יש 957.4 מיליון ע.נ.
הערך המתואם של אגרות החוב
אגרות החוב של ג'י סיטי (סדרה טז') צמודות למדד המחירים לצרכן.
בתקופה שחלפה מאז ההנפקה מדד המחירים לצרכן בישראל עלה בכ-5%.
זה מה שעומד מאחורי העובדה שנכון להיום ערך המתואם של אג"ח טז' הוא 105.26 אגורות.
לוח הסילוקין של אגרות החוב
אגרות החוב של ג'י סיטי סדרה טז' נושאות ריבית שנתית של 1.25%.
הריבית משולמת פעמיים בשנה בתאריכים 31 במרץ ו-30 בספטמבר.
הקרן של סדרה טז' תפרע בארבעה תשלומים לא שווים:
31/3/2024 – 12.5%
31/3/2027 – 25.0%
31/3/2028 – 20.0%
31/3/2029 – 42.5%
גיוסי חוב של גי' סיטי באמצעות אג"ח טז'
(במיליוני ע.נ.)
2. הבטוחה
אגרות החוב של ג'י סיטי סדרה טז' מובטחות בשעבוד על מניות החברה הבת G Europe (לשעבר אטריום).
לטובת הנאמן של ג'י סיטי אג"ח טז' (רזניק פז נבו נאמנויות) נרשם שעבוד ראשון בדרגה על חשבון המניות המשועבדות.
החל מ-18 בפברואר 2022 G Europe היא חברה פרטית בבעלות מלאה של ג'י סיטי.
יחס LTV – יחס חוב לביטחונות
ג'י סיטי התחייבה שבכל מקרה שבו היא נדרשת לעמוד ב-LTV בהתאם לשטר הנאמנות, ה-LTV יהיה קטן מ-65% או שווה לו.
LTV הוא היחס בין היקף ההלוואה לשווי הבטוחה ולפי התנאים בשטר הנאמנות של אג"ח טז' הוא מחושב באופן הבא:
היקף ההלוואה (L) הוא הערך המתואם של אגרות החוב (סדרה טז') במועד הבדיקה הרלוונטי.
ככל שיהיו בטוחות פיננסיות הן יופחתו מהיקף ההלוואה. הבטוחות הפיננסיות יכולות לכלל מזומן, פיקדונות כספיים, ניירות ערך ממשלתיים וערבויות בנקאיות.
שווי הבטוחה (V) הוא הסכום המצטבר של שווי כל המניות המשועבדות במועד הבדיקה.
השווי נקבע בהתאם לשווי הנכסי הנקי (EPRA NRV) של המניות המשועבדות. EPRA NRV הוא מדד שמשקף את השווי הנכסי הנקי של החברה כפי שהוא משתקף מהמאזן שלה, בהתאמות מסוימות כגון נטרול מסים נדחים בגין שערוך נדל"ן ונטרול השווי ההוגן של נגזרים פיננסיים.
בשטר הנאמנות מופיעה דוגמא לחישוב EPRA NRV למניית אטריום
הדרישה לעמוד ביחס LTV
ג'י סיטי נדרשת לעמוד ביחס LTV רק במקרים הבאים:
א. בקשה להסיר שעבודים לאחר פירעון קרן
ב. מחיקת המניות המשועבדות מהמסחר
ג. במועד ההנפקה לראשונה של אגרות החוב
ד. הרחבת הסדרה (הנפקת אגרות חוב נוספות מסדרה טז')
ה. מכירת המניות המשועבדות
ו. החלפת נכסים משועבדים
ז. "אירוע מטריד" (החלטת פירוק, מינוי מפרק זמני, הגשת צו הקפאת הליכים, הודעה על כוונה להפסיק תשלומים וכו').
ח. בקשה של ג'י סיטי לעשות שימוש בכספים שבחשבון הנאמנות (ניתן להשתמש רק לצורך פירעון קרן / תשלומי ריבית)
ט. חלוקת "דיבידנד מיוחד" ע"י אטריום (דיבידנד בהיקף מצטבר שיעלה על 0.31 אירו למניה, על פני 4 רבעונים עוקבים)
מספר מניות משועבדות
מספר המניות המשועבדות להבטחת סדרה טז' הוא: לא ידוע
מה בכל זאת אנחנו כן יודעים על מספר המניות המשועבדות לטובת אג"ח טז'?
ראשית, ג'י סיטי ציינה בדוחות לרבעון השלישי 2022 שנכון למועד פרסום הדוח (17.11.2022) משועבדות 76.5 מיליון מניות ATR לטובת אגרות החוב (סדרה טז'). מועד פרסום הדוח לרבעון השלישי 2021 חל אחרי ההנפקה הראשונה של אגרות החוב (23.8.2021) ואחרי ההרחבה הראשונה של הסדרה (24.10.2021).
שנית, בדיווח שפורסם אחרי חלוקת הדיבידנד המיוחד של אטריום (13.2.2022) נכתב שג'י סיטי יצרה שעבוד על 17.5 מיליון מניות נוספות של אטריום לטובת הנאמן ומחזיקי אגרות החוב.
העניין הוא שלמיטב ידיעתי ג'י סיטי לא דיווחה על שעבוד מניות נוספות בעקבות ההרחבה השנייה של סדרה טז' שבוצעה בסוף מרץ השנה, וזאת למרות שבשטר הנאמנות נקבע בסעיף 5.6.5 כי:
"החברה תדווח במסגרת דוח מיידי על הוספת של נכס משועבד, ותכלול את הגילוי הנדרש בהתאם להוראות הדין והנחיות רשות ניירות ערך כפי שיהיו במועד הרלבנטי, ובנוסף יחול האמור בסעיף 5.11.3.2 ככל שרלוונטי."
(מתוך שטר הנאמנות ג'י סיטי אג"ח טז', 22.8.2021)
3. אמות המידה הפיננסיות
בשטר הנאמנות מפורטים התרחישים שבהם למחזיקי האג"ח תהיה עילה להעמיד את החוב לפירעון מיידי ו/או לממש בטוחות.
העילות להעמדת החוב לפירעון מידי ו/או למימוש הבטוחות כוללות תרחישים של אי עמידה באמות מידה פיננסיות.
אמות המידה הפיננסיות שג'י סיטי התחייבה לעמוד בהן:
א. ההון העצמי המתואם לא יפחת מ-850 מיליון דולר במשך שלושה רבעונים רצופים
(נכון ליום 30.6.2022 ההון העצמי של ג'י סיטי הסתכם ב-1,720 מיליון דולר)
ב. ההון העצמי המתואם לא יפחת מ-450 מיליון דולר במשך רבעון אחד
(נכון ליום 30.6.2022 ההון העצמי של ג'י סיטי הסתכם ב-1,720 מיליון דולר)
ג. סך החוב נושא הריבית נטו מאוחד לסך המאזן המאוחד לא יעלה על 75% במשך שלושה רבעונים רצופים
(נכון ליום 30.6.2022 יחס חוב נושא ריבית למאזן של ג'י סיטי הסתכם ב-58.5%)
4. הדירוג
אגרות החוב של ג'י סיטי (סדרה טז') מדורגות בדירוג זהה על ידי מידרוג ומעלות:
מידרוג: A1 בחינת דירוג עם השלכות שליליות (פורסם בנובמבר 2022)
מעלות: +A עם תחזית דירוג שלילית (פורסם ביוני 2022)
שתי החברות מדרגות את סדרה טז' בדירוג זהה לסדרות האג"ח הלא מובטחות של ג'י סיטי.
העובדה שסדרה טז' מובטחת בשעבוד על מניות אטריום לא משפרת במשהו את הדירוג שלה.
לעומת זאת, סדרה טו', שמובטחת בשעבוד על נכסים מניבים בישראל, נהנית מדירוג גבוה יותר.
איכות הבטוחה
אין מחלוקת על כך שאג"ח עם בטוחה עדיפה על פני אג"ח בלי בטוחה.
אולם העדיפות הזאת לא בהכרח מצדיקה דירוג גבוה יותר.
המבחן הוא לא קיומה של בטוחה, אלא איכותה.
שעבוד על מניות נחשב לנחות באופן יחסי לשעבוד על נכסים מניבים.
אג"ח טו' של ג'י סיטי מובטחת בשעבוד על נכסים מניבים בישראל.
אג"ח טז' של ג'י סיטי מובטחת בשעבוד על חשבון ובו מניות של חברה בת.
חברה יכולה לשעבד לצד ג' נכס שמוחזק בחברה בת שהמניות שלה משועבדות למחזיקי האג"ח,
אבל היא לא יכולה לשעבד לצד ג' נכס שמוחזק על ידה וכבר משועבד למחזיקי אגרות החוב שלה.
הפער באיכות הביטחונות לא בא לידי ביטוי רק בדירוג, אלא גם בתשואות של אגרות החוב.
סדרה טז' של ג'י סיטי שמובטחת בשעבדו על מניות אטריום נסחרת בתשואה של 8.5% (צמוד למדד)
סדרה טו' של ג'י סיטי שמובטחת בשעבדו על נכסים מניבים נסחרת בתשואה של 2.8% (צמוד למדד).
ביום רביעי השבוע גזית גלוב תפרסם את דוחותיה לרבעון השלישי של 2022 ותקיים שיחת ועידה למשקיעים.
לאחר שאקרא בעיון את הדוחות ואאזין בקשב לשיחת הועידה אפרסם התייחסות בבלוג.
שבוע נפלא
יניב רחימי
תיק המעקב על נורסטאר:
נורסטאר נכנסת לתיק המעקב (20 באוקטובר, 2022)
תוכנית למכירת נכסים בג'י סיטי (25 באוקטובר, 2022)
החוב המובטח של נורסטאר (8 בנובמבר, 2022)
הורדת דירוג לנורסטאר (9 בנובמבר 2022)
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.