נוויל צ'מברלין, ראש הממשלה של בריטניה בַתקופה של טרום מלחמת העולם השנייה, טעה. הוא טעה כשנקט במדיניות פייסנית כלפי היטלר וגרמניה הנאצית, והוא טעה גם כשאמר "במלחמות אין מנצחים, כולם מפסידים". אולי אפשר להתווכח על הטענה ש"במלחמות אין מנצחים", אבל בטוח שלא כולם מפסידים בהן, ובהחלט יש גם כאלו שאפילו מרוויחים מהן.
היי, אני יניב רחימי, אתם מאזינים לעיתונליסט, ובפרק היום נדבר על אלביט מערכות, חברה שמרוויחה ממלחמות. מיד נגיע לכל הטוב הזה, אבל לפני כן, חשוב להזכיר: שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך, שהיא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!
אלביט מערכות (שאני קורא לה "גברת ביטחון") היא החברה הגדולה ביותר מבין כל החברות הביטחוניות שהמניות שלהן נסחרות בבורסה בישראל. שווי השוק שלה, 42 מיליארד שקל, גבוה פי שלושה משווי השוק המצרפי של כל יתר החברות הביטחוניות הציבוריות. ורק בשביל לקבל פרופורציה, החברה הביטחונית שנמצאת במקום השני מבחינת שווי שוק היא נקסט ויז'ן, ושווי השוק שלה הוא 4 מיליארד שקלים, עשירית מהשווי של אלביט מערכות.
בעוד שמבחינת שווי שוק אלביט מערכות מובילה ללא עוררין את רשימת החברות הביטחוניות שנסחרות בבורסה בישראל, בכל מה שקשור לתשואת המניה בתקופה של מלחמת "חרבות ברזל" היא משתרכת הרחק הרחק מאחור. מהשבעה באוקטובר 2023 ועד היום, המניה של אלביט מערכות הניבה תשואה של 21%, בזמן שמדד ת"א – 125 עלה באותה תקופה ב-29%, והמניות של החברות הביטחוניות עלו בממוצע ב-120%.
כדי להבין מה עומד מאחורי ביצועי החסר של מניית אלביט מערכות אנחנו צריכים ללכת אחורה בזמן, ל-24 בפברואר 2022, ליום שבו הרוסים פתחו במלחמה נגד אוקראינה. אם נבחן את התשואה של אלביט מערכות מאז, נגלה שהיא זינקה ב-75% והניבה תשואת יתר על מדד ת"א-125 שבאותו פרק זמן עלה רק ב-19%. למעשה, כבר ביום הראשון למלחמת רוסיה-אוקראינה, המניה של אלביט מערכות הגיבה בזינוק של 8% וביום השני למלחמה באירופה היא קפצה ב-9% נוספים.
ככה שבשורה התחתונה, המניה של אלביט מערכות מספרת שלנו שהיא הרבה יותר מושפעת מהמלחמות מעבר לים, ושהיא פחות רגישה למלחמה פה אצלנו בלבנט. העובדה הזאת אולי מפתיעה, כי בכל זאת, מדובר בחברה ישראלית, אבל היא לגמרי מתכתבת עם הנתונים בדוחות של אלביט מערכות. ערב מלחמת "חרבות ברזל", רק 15% מההכנסות של אלביט מערכות הגיעו מישראל, וכל היתר, 85% מההכנסות שלה, הגיעו ממדינות מעבר לים.
מלחמת "חרבות ברזל" ערבבה את הקלפים של אלביט מערכות. זה לא שעכשיו רוב ההכנסות של החברה מגיעות מישראל (ממש לא), אבל ישראל הפכה להיות הטריטוריה המובילה, ולקחה את הבכורה מאירופה שעברה למקום השני בטבלת ההכנסות לפי יעדים גיאוגרפיים. ברבעון האחרון ההכנסות מישראל זינקו ב-117%, והיוו 29% מההכנסות של אלביט מערכות. לעומת זאת, ההכנסות מאירופה ירדו ב-13%, והיוו 25% מההכנסות של גברת ביטחון.
ההנהלה של אלביט מערכות התייחסה לירידה בהכנסות מאירופה בשיחת הועידה למשקיעים שהתקיימה לאחר פרסום הדוח לרבעון השלישי, וזה נשמע שמוקדם להספיד את הטריטוריה הזאת. שימו לב למה שנאמר שם:
"צבר ההזמנות שלנו באירופה הולך וגדל. אנחנו מקווים שעם כושר הייצור המוגבר שאנחנו עובדים עליו, והמאמצים שלנו להכפיל את ייצור התחמושת, נוכל להיות במצב שבו נוכל לשלוח מהר יותר ולממש את צבר ההזמנות שלנו באירופה ובמקומות אחרים בעולם".
בצלאל (בוצי) מכליס, הנשיא והמנכ"ל של אלביט מערכות משנת 2013 אמר שלמעשה, צוואר הבקבוק העיקרי כרגע להמרת צבר ההזמנות להכנסות ולרווח – הוא הביצוע, כלומר היכולת של החברה לייצר את המוצרים והפתרונות.
מלחמת רוסיה-אוקראינה ומלחמת "חרבות ברזל" תרמו גם לצמיחה בהכנסות של אלביט מערכות, וגם להאצת צבר ההזמנות של החברה. אם בשנים 2020-2018 צבר ההזמנות נע סביב 10 מיליארד דולר, וצמח מדי שנה בערך במיליארד דולר, אז מלחמת רוסיה-אוקראינה הקפיצה את הצבר של אלביט מערכות בסוף 2022 ל-15 מיליארד דולר, ומלחמת "חרבות ברזל" הקפיצה את הצבר בסוף הרבעון השלישי של 2024 לשיא של 22 מיליארד דולר.
בחמש השנים האחרונות צבר ההזמנות של אלביט מערכות זינק ב-121%, בעוד שההכנסות של החברה צמחו בשיעור צנוע יותר של 45%. כפועל יוצא מכך, אם לפני שתי המלחמות צבר ההזמנות היה גבוה פי 2.5 מההכנסות השנתיות של אלביט מערכות, אז נכון להיום הוא גבוה פי 3.4 מההכנסות של החברה בארבעת הרבעונים האחרונים. העובדה הזאת תומכת בהמשך הצמיחה של גברת ביטחון גם בשנים הקרובות.
כשבוחנים את התוצאות העסקיות של אלביט מערכות ברבעון האחרון, אפשר לראות בבירור שלא רק שההכנסות שלה צומחות, אלא שגם הרווחיות של החברה משתפרת. ברבעון האחרון הרווחיות התפעולית עלתה מ-7.1 ל-7.3%, והיעד הפנימי של אלביט מערכות לשנת 2026 הוא להגדיל את שיעור הרווח התפעולי ב-2%. בשיחת הועידה ההנהלה התייחסה לשלושה גורמים שצפויים להגדיל את הרווחיות התפעולית כבר בעתיד הקרוב.
הראשון שבהם הוא סיום חוזים ישנים, במחירים קבועים שאינם צמודים לאינפלציה. החוזים אלו, שמתאפיינים ברווחיות נמוכה יחסית בגלל עליות המחירים בארצות הברית, אחראים לרווחיות הנמוכה יחסית בחטיבת ראיית הלילה והם אמורים להסתיים במהלך שנת 2025.
הגורם השני שצפוי לתרום לשיפור ברווחיות התפעולית הוא ההתייעלות התפעולית שנובעת מיתרונות לגודל. ההנהלה של אלביט מערכות מצפה לראות התייעלות ושיפור ברווחיות בשני מגזרי הפעילות שהציגו ברבעון האחרון את הצמיחה הגבוהה ביותר: מגזר היבשה שצמח ב-24% ומגזר אלביט מערכות אמריקה שצמח ב-17%.
הגורם השלישי קשור בתוצאות שבאלביט מערכות מתחילים לראות הודות להשקעה המשמעותית שהחברה ביצעה במערכת ERP חדשה. לדברי ההנהלה, היום החברה כולה נמצאת על פלטפורמה אחת וזאת דרך טובה להוזיל עלויות ולהיות יעילים יותר.
אוקי, דיברנו על הצבר שצומח, מה שאמור לתמוך בצמיחה עתידית בהכנסות, ודיברנו על הרווחיות התפעולית, שאמורה להשתפר. אבל מה אפשר להגיד על הרווח הנקי ועל התמחור של אלביט במערכות?
לאלביט מערכות יש יעד פנימי להגיע לרווח של 9 דולר למניה בשנת 2025, ולרווח של 12 דולר למניה בשנת 2026. שער המניה הנוכחי של אלביט מערכות הוא 260 דולר, ומכאן נגזר שהחברה נסחרת במכפיל 29 על יעד הרווח לשנת 2025, ובמכפיל 22 על יעד הרווח לשנת 2026. על פניו ובגדול, לא מדובר בחברה זולה במיוחד, אבל בטח שלא בתמחור בועתי.
אמה מה? כשההנהלה של אלביט מערכות מדברת על יעד רווח למניה, היא לא מדברת על הרווח החשבונאי (זה שמופיע בדוחות הכספיים), אלא על רווח הנקי המתואם (זה שעבר התאמות ולא ערוך לפי כללים חשבונאיים מקובלים). בשנת 2023 אלביט מערכות הציגה רווח נקי מתואם שהיה גבוה ב-39% מהרווח החשבונאי שלה. הרווח המתואם גבוה מהרווח החשבונאי.
ושימוש ברווח החשבונאי (הנמוך), ולא בזה המתואם (הגבוה), משקף לאלביט מערכות מכפיל רווח גבוה יותר ותמחור נדיב יותר.
מאחורי הפער הזה בין הרווח המתואם הגבוה לרווח החשבונאי הנמוך, עומדות "התאמות", שברובן מנטרלות הוצאות, ומגדילות את הרווח. התאמות כמו נטרול הפסדי מטבע חוץ שאינם תפעוליים, ביטול הוצאות ארגון מחדש של פעילות חברה בת, התעלמות מהוצאות בגין תשלום מבוסס מניות, נטרול עלויות עבודה שקשורות למלחמת "חרבות ברזל" שלא התקבל פיצוי בגינן, וגולת הכותרת – נטרול הוצאות בגין הפחתת נכסים בלתי מוחשיים.
בהערת שוליים אלביט מערכות מציינת בדוח שלה במפורש שבעוד שההוצאות (בגין הפחתת נכסים בלתי מוחשיים שנרכשו) לא נכללות ברווח המתואם, ההכנסות של החברות הנרכשות כן משתקפות בו, והנכסים הנרכשים כן תורמים לייצור הכנסות. במילים אחרות, החברות שנרכשו מגדילות את ההכנסות של אלביט מערכות, אבל ההשקעות בגינן לא מקטינות את הרווח המתואם שלה. לזה קוראים Win-Win. ואם תרצו – ניצחון מוחלט.
כאן אנחנו נפרדים,
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.