כמו שקרנף – זה חיבור פשוט של המילים קרן ואף, וכמו שעיתונליסט – זה שילוב של עיתונאי ואנליסט, ככה גם EBITDA – היא בסך הכל EBIT ו- DA. היי, אני יניב רחימי, אתם מאזינים לעיתונליסט, ובפרק היום נדבר על… EBIDTA. בחלק הראשון נבין מה זה EBIT ונלמד מה זה DA, ובחלק השני נעמוד על המשמעות של ה-EBITDA. בדרך נדבר בהרחבה על השימוש הראוי במדד הזה, כמובן שלא נחמוק מהביקורת הקשה והמוצדקת שיש עליו, נבין למה צ'רלי מאנגר המנוח, מי שהיה השותף של וורן באפט, הציע להתייחס ל-EBITDA כ… Bullshit earnings (ובתרגום לעברית: רווחי חרטא) ובסוף הפרק, לקינוח: הבלדה – לאיביטדה.
מיד נגיע לכל הטוב הזה, אבל לפני כן, חשוב להזכיר:
שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך,
שהיא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם.
האזנה נעימה!
ההבדל בין GAAP לבין Non-GAAP
לפני שאנחנו מדברים על EBITDA, אנחנו חייבים להבין את ההבדל בין GAAP לבין Non-GAAP. GAAP הם ראשי התיבות של: Generally Accepted Accounting Principles ובעברית: עקרונות חשבונאיים מקובלים. כשאנחנו מדברים על נתוני GAAP, אנחנו למעשה מכוונים לנתונים שמופיעים בדוחות הכספיים: לנתונים במאזן, בדוח רווח והפסד, בתזרים המזומנים… אלו אותם נתונים חשבונאיים גולמיים שלא עברו התאמות ומניפולציות.
לעומת זאת, Non-GAAP הם נתונים לא חשבונאיים. בדרך כלל, אלו נתונים מתוך הדוחות הכספיים – שעברו התאמות במקרה הטוב, ומניפולציות במקרה רע.
נסכם את ההבדל בין GAAP לבין Non-GAAP באופן הבא: כשחברה לוקחת נתון GAAP (כלומר נתון חשבונאי מתוך הדוחות הכספיים שלה) ומנטרלת או מוסיפה לו סכומים מסוימים (כלומר מבצעת התאמות שונות ומשונות) אז היא למעשה מייצרת נתון חדש (ולנתון החדש הזה אנחנו קוראים Non-GAAP).
EBITDA הוא מדד Non-GAAP. זה מדד שלא ערוך לפי עקרונות חשבונאיים מקובלים, והוא מבוסס על שני נתוני GAAP שמופיעים בדוחות הכספיים, לאחד קוראים EBIT, ולשני קוראים DA – ונראה לי שהגיע הזמן שאליהם ניוודע.
EBIT = רווח תפעולי
נתחיל עם EBIT. EBIT הם ראשי התיבות של Earnings Before Interest and Taxes כלומר EBIT זה הרווח לפני הוצאות מימון ומיסים, כלומר EBIT זה… הרווח התפעולי.
הרווח התפעולי הוא סעיף שמופיע בדוח על רווח או הפסד. זה הרווח של החברה – אחרי שלקחנו את ההכנסות שלה, והפחתנו מהן הוצאות: כמו עלות המכר, הנהלה וכלליות, מכירה ושיווק, מחקר ופיתוח, וגם – הוצאות שנקראות פחת והפחתות (שמיד נדבר עליהן). אני רק אציין, שאם אף פעם לא ראיתם בדוח רווח והפסד סעיף שנקרא "פחת והפחתות" זה לא אומר שהוא לא קיים. הוא פשוט מופיע כתת סעיף בתוך סעיפים אחרים (כמו עלות המכר, או מחקר ופיתוח) שאותם אתם כן מכירים.
To make a long story short – הרווח התפעולי הוא הרווח – אחרי שהפחתנו מההכנסות את כל ההוצאות, חוץ מהוצאות המימון והוצאות המיסים. לכן, אפשר להתייחס לרווח התפעולי כאל רווח לפני מימון ומיסים, ובאנגלית: Earnings Before Interest and Taxes ובקיצור: EBIT.
שורה תחתונה: EBIT זה הרווח התפעולי זה הרווח של החברה מהפעילות שלה, לפני שמורידים הוצאות מימון ומיסים.
DA = פחת והפחתות
אמרנו ש- EBITDA זה שילוב של EBIT ו-DA אז אחרי שהבנו מה זה EBIT, אנחנו יכולים להתקדם ל- DA. DA הם ראשי התיבות שלDepreciation and Amortization . ובעברית: פחת והפחתות. אני יודע שלמאזין הסביר צמד המילים "פחת והפחתות" לא מובן הרבה יותר מצמד המילים "Depreciation and Amortization" אבל בעוד פחות מחמש דקות, צמד המילים הזה יהיה מובן לכולם, ובכל שפה.
נתחיל עם הסבר קצר, ונמשיך עם דוגמא פשוטה. כשחברה מבצעת השקעה כלשהי, היא לא רושמת הוצאה מיידית בדוח רווח והפסד על כל הסכום שהיא השקיעה. מה כן? את ההשקעה שהיא ביצעה היא פורסת ומציגה אותה כהוצאה לאורך זמן. לאורך כמה זמן? זה כבר תלוי במשך הזמן שהחברה צפויה לעשות שימוש בנכס שלה.
הנה דוגמא שאחריה הכל יהיה ברור. נניח שחברה רכשה מחשב בעלות של 6,000 שקלים, ונניח שהמחשב הזה צפוי לשמש אותה לתקופה של 3 שנים. בתרחיש כזה, החברה לא תרשום בדוח רווח והפסד הוצאה מיידית של 6,000 שקלים. מה כן? את ההשקעה שהיא ביצעה לצורך רכישת המחשב (6,000 שקלים) היא תפרוס ותציג כהוצאה לאורך תקופת השימוש הצפויה במחשב (3 שנים). כלומר בכל שנה, במשך שלוש שנים, החברה תרשום הוצאה של 2,000 שקלים (השקעה של 6,000 שקלים, שמתחלקת על פני תקופה של 3 שנים). להוצאה הזאת קוראים פחת.
בואו נדבר רגע על המילה הזאת, פחת. כשאתם קונים רכב חדש, מה קורה לשווי שלו בכל שנה? הוא יורד? לא! הוא קטן? לא! הוא פ-ו-ח-ת-! מכאן מגיע המושג "פחת".
אם תהיתם מה ההבדל בין פחת לבין הפחתות, אז העניין הוא די פשוט. פחת הוא סעיף שמבטא את ירידת השווי של הנכסים המוחשיים (כמו מחשבים, רכבים, ריהוט משרדי, קווי ייצור, מבנים, וכן הלאה) הפחתות הוא סעיף שמגלם את ירידת השווי של הנכסים הבלתי מוחשיים (כמו רשימת לקוחות, תוכנות מחשב, מכסות ייבוא, זיכיונות וכדומה). בכל אופן, בשני המקרים (גם בפחת וגם בהפחתות), מדובר בהוצאות שמופיעות בדוח רווח והפסד, בהוצאות שמקטינות את הרווח התפעולי.
עכשיו, שימו לב לעניין חשוב ביותר: אמרנו שהוצאות פחת והפחתות מבטאות פריסה של השקעות שבוצעו בעבר, פריסה שמשתרעת לאורך משך החיים השימושי של הנכס. כלומר, הוצאות פחת והפחתות, שמופיעות בדוח רווח והפסד, שמקטינות את הרווח התפעולי, נרשמות בגין השקעות שבוצעו בעבר. במילים אחרות, פחת והפחתות הן הוצאות שלא כרוכות בתזרים מזומנים. הן הוצאות שכמו שאתם כבר יודעים מקטינות את הרווח של החברה, אבל הן לא מורידות ולא מעלות מיתרת המזומנים שלה.
מה זה EBITDA?
OK, מקודם הבנו מה זה EBIT, ועכשיו למדנו מה זה DA כלומר אנחנו מבינים מה זה רווח תפעולי, ויודעים מה זה פחת והפחתות, וזה אומר שהגיע הרגע, הרגע לו חיכינו, החלק בפרק הזה שבו נדבר על ה- EBITDA. אז מה זה EBITDA? EBITDA זה הרווח התפעולי של החברה (EBIT), פלוס פחת והפחתות (DA). ובמילים אחרות, ה-EBITDA היא הרווח התפעולי התיאורטי, בחברה דמיונית שלא רושמת הוצאות פחת והפחתות. מכירים את המשפט הזה שאומר "אם לסבתא היו גלגלים, היא הייתה עגלה"? או את הגרסה המצחיקה יותר שאומרת "אם לסבתא היו ביצים, היא הייתה סבא"? אז אותו דבר בסיפור שלנו היום: אם לחברה לא היו הוצאות פחת והפחתות, הרווח התפעולי שלה היה EBITDA.
בואו נראה דוגמא מתוך הדוחות האחרונים של חברת מטריקס. הרווח התפעולי של מטריקס ברבעון האחרון הסתכם ב-108 מיליון שקלים. הוצאות פחת והפחתות של מטריקס ברבעון הסתכמו ב-47 מיליון שקלים. כלומר, החברה רשמה הוצאות פחת והפחתות של 47 מיליון שקלים, שהקטינו את הרווח התפעולי שלה ל-108 מיליון שקלים. גם הרווח התפעולי, וגם הוצאות הפחת וההפחתות, הם נתוני GAAP הם נתונים חשבונאיים שמופיעים בדוחות הכספיים. כדי לחשב את ה-EBITDA של מטריקס, שזה נתון Non-GAAP, אנחנו צריכים לקחת את הרווח התפעולי (את ה-EBIT) ולהוסיף לו את הוצאות הפחת וההפחתות (את ה-DA). ניקח רווח תפעולי של 108, נוסיף לו פחת והפחתות של 47, ונקבל EBITDA של 155 מיליון שקלים. כמו שאתם רואים, ה-EBITDA מנטרלת / מבטלת את הוצאות הפחת וההפחתות, היא מציגה את הרווח התפעולי של החברה כאילו שלא היו לה הוצאות על ההשקעות שהיא ביצעה.
אני בטוח שכבר בשלב הזה, אתם מבינים שיש כאן בעיה מסוימת. למה להציג רווח תפעולי בנטרול הוצאות פחת והפחתות? הרי, לכולם ברור שחברות מבצעות השקעות, אם זה לצורך צמיחה ואם זה לצורך שמירה על הקיים, וההשקעות האלו צריכות לבוא לידי ביטוי בדוח רווח והפסד. אי אפשר להתעלם מהן סתם ככה בלי סיבה. זה כמו שבני יהודה תשחק מול ברצלונה ותפסיד 5:0, ואז יבוא המאמן ויגיד: "אם ננטרל את חמשת השערים שספגנו – אז יצאנו תיקו מול ברצלונה."
זה לא רציני.
ובכל זאת, לא מעט חברות כן מציגות את ה-EBITDA שלהן, וזה לגמרי לא נדיר לראות EBITDA בדוח הדירקטוריון, במצגות, ואפילו בתחזיות. גם המשקיעים משתמשים ב-EBITDA, והם עושים את זה כשהם מתמחרים חברות, ובמיוחד כשהם משווים ביניהן. אפילו הבנקים ומחזיקי האג"ח לא אדישים ל-EBITDA, והיא מופיעה באמות המידה הפיננסיות שהחברות נדרשות לעמוד בהן.
EBITDA בדוח של סלקום
אז למה בכל זאת EBITDA? נתחיל עם ההסבר של סלקום, שמפרטת בדוח שלה על המטרות של המדד.
"החברה מציגה מדד זה כמדד ביצועים נוסף, כיוון שהיא מאמינה שהוא מאפשר השוואת ביצועים תפעוליים בין תקופות ובין חברות, תוך נטרול הפרשים פוטנציאליים הנובעים משוני במבנה ההון, במיסים, בגיל הנכסים הקבועים, ובהוצאות הפחת בגינם"
במילים אחרות, בסלקום אומרים את הדבר הבא: אם אתם רוצים להשוות תפוחים לתפוחים (נניח בין הביצועים התפעוליים של סלקום לאלו של פרטנר) אתם חייבים לנטרל פערים שנובעים מסיבות לא תפעוליות, כמו הוצאות מימון, הוצאות מיסים, וגם הוצאות פחת והפחתות.
EBITDA בדוח של הולמס פלייס
הסבר מעניין נוסף לשימוש ב-EBITDA מופיע בדוח של חברת הולמס פלייס. בהולמס פלייס כותבים שהוצאות הפחת שהחברה רושמת גבוהות מאוד ביחס להשקעות השוטפות שלה. למה? כי בעשור הראשון לפעילות שלה, הולמס פלייס השקיעה יותר מ-100 מיליון שקל במועדונים שלה, מה שהוביל להוצאות פחת גבוהות, שלא מייצגות את ההשקעות שלה בהווה. האם הולמס פלייס הפסיקה להשקיע? לא בדיוק, אבל בערך. הולמס פלייס מציינת בדוחות שהחל מהעשור השני לפעילות שלה, רוב ההשקעות במועדונים בוצעו על ידי בעלי הנכסים, ולא על ידי החברה.
לא כולם מתלהבים מה- EBITDA וזה אנדרסטייטמנט מטורף. EBITDA נחשב לאחד המדדים המושמצים ביותר, אולי המדד שסופג את הביקורת החריפה מכולם. צ'רלי מאנגר שהלך לעולמו לפני קצת יותר משנה בגיל 99, מי שהיה השותף של וורן באפט במשך 45 שנים, אמר פעם את המשפט הבא:
"בכל פעם שאתם שומעים את המילה הזאת EBITDA פשוט תחליפו אותה ב 'Bullshit Earnings'"
יכול להיות שזאת עצה טובה, להתייחס ל-EBITDA כאל "רווחי חרטא" אבל היות ש-EBITDA מופיעה בדוחות, במצגות, בתחזיות, בשיחות הועידה, בכתבות בעיתונות, בסקירות של אנליסטים… אנחנו לא יכולים שלא להתייחס ל-EBITDA בכלל. אנחנו לא יכולים להתעלם מה-EBITDA (למרות שהיא מתעלמת מהוצאות פחת והפחתות).
אני בטוח שכל המאזינים והמאזינות יודעים עכשיו: כמו שקרנף זה חיבור פשוט של המילים קרן ואף, וכמו שעיתונליסט זה שילוב של עיתונאי ואנליסט, ככה גם EBITDA היא בסך הכל EBIT ו- DA הרווח התפעולי + פחת והפחתות.
הבלדה על האביטדה
ועכשיו, לקראת סיום, כפי שהבטחתי בתחילת הפרק: הבלדה על האביטדה
חבר התוודה והודה:
"אני נתקף חִיל ורעדה,
לשמע המונח אביטדה.
אז אם זאת לא טרדה,
אודה לביאור הנקודה".
השבתי לו באהדה:
"גבר – אל תהיה ילדה,
הסר כל חשש וחרדה.
עשר דקות של עבודה,
ותבין – זאת עובדה".
הוא הקשיב בקפידה,
ראה שאין זו אגדה,
ובסוף אמר תודה.
כאן אנחנו נפרדים,
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.