היי, אני יניב רחימי, ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!
הסדרי חוב הם רע בלתי נמנע בעולם האשראי. בדיוק כמו שכל בעל רישיון נהיגה עלול חלילה להיות מעורב בתאונת דרכים, ככה גם מי שמשקיע בשוק האג"ח יכול למצוא את עצמו בהסדר חוב. החיים, מה לעשות, הם לא תוכנית כבקשתך, והכוכבים לא תמיד מסתדרים לנו בדיוק כמו שאנחנו רוצים. בין אם זאת רטיבות בתקרה, משבר בזוגיות, או בוס מעצבן – תהיו בטוחים ש"תקלות" תמיד יופיעו. הן חלק אינטגרלי מהמציאות. הרי מציאות בלי תקלות היא… מציאות מדומה. המבחן הגדול אם כך, לא מתמצא רק ביכולת לחמוק מתקלות, אלא שהוא טמון ביכולת שלנו להתמודד איתן.
ביום שישי, ה-1 בספטמבר 2023, מחזיקי אגרות החוב של חברת דה זראסאי התעוררו ל"תקלה". דה זראסאי – חברת נדל"ן אמריקאית, שפועלת בתחום הנדל"ן המניב למגורים בעיר ניו יורק, דיווחה שהדירקטוריון שלה הנחה את ההנהלה לפנות למחזיקי אגרות החוב ולקדם מולם הסדר מוסכם. הסדר שיחול רק לגבי סדרה ג' שאינה מובטחת בשעבודים, ולא יחול על סדרות האג"ח המובטחות של החברה.
באותם ימים, החוב של דה זראסאי כלפי מחזיקי האג"ח מסדרה ג' נשק למיליארד שקלים (950 מיליון ליתר דיוק), ואגרות החוב נסחרו בתשואה של 43%. העובדה שאגרות החוב נסחרו בתשואה של אג"ח זבל מעידה כאלף עדים, שהבקשה של החברה לגבש הסדר חוב לא נפלה על המשקיעים כרעם ביום בהיר. נהפוך הוא, זאת הייתה תאונת רכבת בהילוך איטי. תקלה ב- slow motion.
קריאת המצוקה הראשונה נשמעה כבר ב-14 ביוני 2019 (לפני חמש שנים). אז נכנסו לתוקף שינויים בחוקי השכירות וההמרה של דירות לנכסי קונדו במדינת ניו יורק. שינויי החקיקה האלו הגבילו את היכולת של בעלי הנכסים להעלות את דמי השכירות לאחר עזיבת דיירים, והקשיחו את התנאים להמרת בתי דירות לקונדו, מה שפגע אנושות בתזרים המזומנים של דה זראסאי.
הגורם השני שהכביד על דה זראסאי, וגם הוא עושה שפטים בתזרים המזומנים שלה, הוא הריבית. הריבית שבשנת 2021 גירדה את האפס, עלתה וטיפסה בשנת 2022 אל מעבר ל-5%.
המשמעות עבור דה זראסאי:
א. עלויות המימון של החברה התיקרו באופן דרמטי.
וב. שווי הנכסים שלה התכווץ באופן משמעותי.
רק בשנתיים האחרונות (2022 ו-2023) דה זראסאי רשמה הפסד מצטבר של 366 מיליון דולר מירידת ערך ומימוש של נדל"ן להשקעה.
השילוב הקטלני הזה, של שינויים בסביבה הרגולטורית שמתבטאים בשינויי חקיקה, ושינויים בסביבה הכלכלית שניכרים בעלייה חדה של הריבית, חייבו את דה זראסאי להתמודד עם המציאות העגומה. בין האפשרות למכור נכסים במכירת חיסול (Fire-Sell) ובין האפשרות לפנות למחזיקי האג"ח בניסיון לגבש הסדר חוב, ג'ואל וינר, בעל השליטה בדה זראסאי, בחר בחלופה השנייה.
הסדר החוב של דה זראסאי קיבל החודש את החותמת של בית המשפט המחוזי, והוא מבוסס על המתכון הקלאסי שכולל
א. הסכמה של מחזיקי האג"ח לפרוס את החוב
ב. נכונות של החברה להעלות את הריבית המשולמת
ג. התחייבות של בעלי השליטה להזרים נכסים ומזומן.
לוח הסילוקין של קרן אגרות החוב (סדרה ג') הוארך באופן שהתשלום הסופי עודכן מנובמבר 2027 למאי 2028. לכאורה מדובר בשינוי זניח, בעוד שבפועל זה שינוי משמעותי. לפי לוח הסילוקין המקורי התשלום האחרון היווה 5.5% מקרן אגרות החוב, בעוד שלפי לוח הסילוקין המעודכן התשלום האחרון מהווה 60% מהקרן. כלומר הפירעון של רוב הקרן (יותר ממחצית ממנה) נדחה למועד הפירעון הסופי.
בתמורה להסכמת מחזיקי האג"ח לבצע את השינוי הזה במועדי הפירעון של הקרן, החברה הסכימה לפצות את המשקיעים ולהעלות את הריבית השנתית שהיא משלמת ל-8%. הריבית המקורית עמדה על 4.35%, אבל לאורך השנים היא עלתה ב-1.5%. היא עלתה בגלל כל מני "פאולים" שונים שדה זראסאי עשתה עוד לפני הסדר החוב, פאולים שכוללים אי עמידה באמות מידה פיננסיות והורדה של דירוג האשראי.
גם בעלי השליטה נדרשו לתת כתף ולתרום את חלקם תרומת בעלי השליטה באה לידי ביטוי בשני אופנים:
בהעברת נכסים בשווי נטו של לפחות 35 מיליון דולר
בהזרמת מזומן בהיקף של 16.5 מיליון דולר.
בהצבעה על הסדר החוב שהתקיימה באפריל השנה, השתתפו 65% ממחזיקי האג"ח, וכולם, פה אחד, הצביעו בעד ההסדר. אישור של הסדר חוב בהסכמה מלאה, מקיר אל קיר, הוא לא אירוע תקדימי בשוק ההון, אבל הוא בהחלט אירוע נדיר. מה עומד מאחורי העובדה שההסדר זכה לתמיכה של 100%? הסיבה האפשרית הראשונה, הסיבה המתבקשת, היא שההסדר פשוט טוב. אין בו תספורת, יש בו פיצוי, ולא פחות חשוב – בעלי השליטה מזרימים נכסים ומזומן.
קשה להפריז בחשיבות הנכונות של בעלי השליטה לתרום את חלקם למאמץ ההצלה והשיקום של החברות שבבעלותם. הזרמת הון על ידי בעלי השליטה: זאת הזרמת חמצן לחברה שנמצאת במצוקה, הזרמה שמשפרת את הוודאות הכלכלית ביחס ליכולת של החברה לעמוד בהתחייבויות העתידיות שלה. זאת הבעת אמון בעתיד של החברה, הבעת אמון שנדרשת במקרים שבהם מחזיקי האג"ח מתבקשים להסכים לדחות את תשלום החוב כלפיהם. ולא פחות חשוב מכך, לא פחות חשוב מהזרמת החמצן ומהבעת האמון – תרומת בעלי השליטה מייצרת איזון בין תרומת הנושים לתרומת בעלי המניות, היא מייצרת אווירה של הוגנות, אווירה שבלעדיה קשה לקבל את ברכת מחזיקי האג"ח להסדר.
אחד הגורמים שעשוי להסביר את הנכונות של משפחת וינר להעביר לדה זראסאי נכסים ולהזרים לה מזומנים נעוץ בעובדה שלפי הדוחות הכספיים האחרונים שפורסמו, לחברה יש הון עצמי חיובי של יותר מ-400 מיליון דולר. זה נכון שבשנתיים האחרונות ההון של דה זראסאי התכווץ ב-40%, אבל הוא עדיין חיובי ומשמעותי מספיק באופן שמתמרץ את בעל השליטה להכניס יד לכיס, ולהקריב קצת כדי להציל הרבה.
ויש עוד עניין. לפני כמה ימים, במסגרת ניתוח שהכנתי והתפרסם בעיתון כלכליסט, נפגשתי לשיחה עם עורכי הדין רענן קליר ואלון בנימיני, ממשרד ארדינסט, בן נתן, טולידאנו. קליר ובנימיני שימשו יועצים משפטיים לנאמן מחזיקי האג"ח (סדרה ג') של דה זראסאי, והם היו חלק מהצוות שניהל את המשא ומתן בהסדר החוב מטעם מחזיקי האג"ח. בפגישה, צמד עורכי הדין הסביר איך הם פועלים על מנת לעודד את בעלי השליטה לתרום את חלקם, ולמקסם את התמורות למחזיקי האג"ח.
קליר ובנימיני סיפרו שבתיקים שלהם, הם לומדים את החברה ומוצאים "נקודות אחיזה" כנגד נושאי המשרה, בעלי השליטה והחברה. הם מזהים מה החלופות שיש לבעל השליטה בהנחה שאין הסדר, ומאתרים את נקודות התורפה שיכולות להיות לו. את הממצאים שלהם הם הופכים למכתב שמשתרע על פני 10, 15, 20 עמודים. מכתב שלדבריהם יכול בקלות להפוך לכתב תביעה אם רק משנים לו את הכותרת. המסמך הזה מציג את הממצאים שעלו בבדיקות עד כה, ומה שיכול לעלות ולצוף אם לא יהיה הסדר.
בשורה התחתונה, לפי הגישה של קליר ובנימיני כדי להגיע להסדר הכי טוב ולא להיקלע להליכים משפטיים צריך לבוא למשא ומתן מול החברה ובעל השליטה עם החומר הכי מוצק, הכי יסודי, או כמו שהם קוראים לזה 'להניף את הנבוט הכי גדול' וככה מגיעים לתוצאה הכי טובה.
ההון העצמי החיובי של דה זראסאי, וה"נבוט הגדול" שהניפו עורכי הדין שייצגו את סדרה ג' עשויים להסביר את הנכונות של בעל השליטה להזרים הון ומזומן, אבל לא די בהם כדי להבין את הנכונות של מחזיקי האג"ח לאשר את הצעת ההסדר ברוב של 100%.
הסבר אפשרי לכך אפשר למצוא בחוות הדעת של המומחה שמונה על ידי בית המשפט לבחינת הסדר החוב, רו"ח שחר פלנר מחברת Dawn Finance. המומחה בחן את כדאיות ההסדר שהוצע למחזיקי אגרות החוב אל מול חלופת הפירוק והוא הגיע למסקנה שהיא מעניינת באותה מידה שבה היא מטרידה.
בניתוח חלופת הפירוק המומחה מציג שלושה תרחישים שונים. בתרחיש הפסימי, שיעור ההחזר למחזיקי אגרות החוב יגיע ל-38% בלבד. בתרחיש האופטימי, ההחזר יעמוד על 70%. כך או אחרת, חלופת הפירוק נחותה ביחס לחלופת הסדר החוב. המשמעות היא שתרחיש של פירוק הוא לא רק איום על בעל השליטה בחברה, אלא גם על הנושים שלה.
לא זאת אף זאת, המומחה הכלכלי מציין בחוות הדעת שהוגשה לבית המשפט כי להערכתו:
"קיימת אי וודאות בנוגע ליכולתה של החברה ליישם את ההסדר המוצע במלואו".
החשש של המומחה מבוסס על המסקנה שלו לפיה:
"לחברה יכולת מוגבלת לייצר רווחים ותזרימי מזומנים חיוביים משמעותיים מפעילותם השוטפת של נכסיה המניבים".
דחיית מועדי הפירעון של אגרות החוב (סדרה ג') והארכת משך החיים הממוצע שלהן קונים ומקנים לדה זראסאי זמן חשוב כדי: להשלים עסקאות של מכירת נכסי קונדו, לבצע מכירה של נכסים מניבים, ולהשלים עסקאות מימון מחדש בחלק מהנכסים של החברה. בהינתן הרגולציה המכבידה והריבית המעיקה – זה לא הולך להיות טיול בסנטרל פארק.
בינתיים, כולם יכולים להיות מרוצים. משפחת וינר קיבלה זמן להציל את החברה שבשליטתה, בתקווה שבשנתיים-שלוש הקרובות הריבית תרד וניתן יהיה לגלגל את החוב, ומי יודע? אולי החקיקה המכבידה בניו יורק תשתנה והפעם לטובת בעלי הנכסים. המחזיקים גם הם יכולים להיות שבעי רצון כשהם רואים את שער האג"ח עומד על 86 אגורות, זינוק של 66% בהשוואה למחיר האג"ח ערב הסדר החוב.
דה זראסאי אג"ח ג' – גרף מחירים
(מקור: אתר הבורסה לניירות ערך)
מחזיקי האג"ח, החברה, ובעל השליטה – כולם בעטו בפחית במורד הכביש בבעיטת וולה, וכך החבורה יכולה להמשיך בדרכה, צוהלת ושמחה. בעוד מספר שנים, מחזיקי האג"ח יפגשו עם הכסף, או שהם יפגשו להסדר חוב נוסף.
בעולם מימון הנדל"ן קוראים לפרקטיקה הזאת "extend and pretend" – מצב שבו הנושים מאריכים את ההלוואה כדי להימנע מהכרה בהפסד. גם זאת דרך לגיטימית להתמודד עם תקלות. לשפר עמדות ולקוות לימים טובים יותר.
בנימה אופטימית זאת, אנחנו נפרדים,
אם אהבתם את הפרק הזה, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.