עיתונליסט 039 – התמחור של חברות הביטוח


היי, אני יניב רחימי, ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!


חברות הביטוח שייכות לז'אנר הזה של המותגים שהציבור אוהב לשנוא. למה? כי במקרה הטוב, הציבור פוגש בחברות הביטוח כשהוא נאלץ לשלם להן. ובמקרה הרע? הציבור פוגש את חברות הביטוח כשהן נדרשות לשלם לו – אם זה בגלל מחלות חס וחלילה, תאונות דרכים חס ושלום, פריצה לבית לא עלינו, ושאר פורענויות המתרגשות לבוא לעולם. כשחושבים על זה, כל פוליסת ביטוח היא ההפך המוחלט מהברכה "נתראה בשמחות", והיא למעשה חוזה שאומר "נפגש בצרות".

כשאנחנו אומרים "חברות ביטוח" כולם מבינים על מי מדובר, אבל לא בהכרח על מה מדובר. צמד המילים הזה (חברות ביטוח) מטעה, כי כבר שנים שחברות הביטוח לא עוסקות רק בביטוח. כמעט שני עשורים שהן פועלות גם בתחום ההשקעות, ולאחרונה הן שולחות זרועות ארוכות גם אל תחום האשראי. זוכרים את "חברות הסלולר" שהפכו ל"חברות התקשורת" ברגע שהן נכנסו לעולמות הטלוויזיה הרב-ערוצית והאינטרנט – ככה גם "חברות הביטוח" צריכות להיקרא "חברות הפיננסים" משעה שהן פועלות גם בתחומי ההשקעות והאשראי.

את הדוחות הכספיים של חברות הביטוח קל מאוד להבין ופשוט מאוד לנתח, אם אתה רואה החשבון שמכין אותם, או אם את סמנכ"לית הכספים של החברה. אבל עבור המשקיע הסביר, (וגם עבור המשקיע הסביר פלוס) הדוחות הכספיים של חברות הביטוח הם בגדר אניגמה – קובץ של סעיפים ומושגים מוצפנים שהיכולת לפענח אותם שמורה ליודעי ח"ן בלבד.

בפרק היום נדבר על התמחור של חברות הביטוח, וכדי לעשות את זה, בלי ללכת לאיבוד בנבכי הדוחות הכספיים, והמושגים המקצועיים מעולם הביטוח נשתמש במכפיל ההון – שיטה פשוטה (ופשטנית), קלה ומהירה לביצוע, שמיושמת על ידי חלוקת שווי השוק של החברה בהון העצמי שלה.

ניתוח מכפילי ההון של חברות הביטוח חושף פערים עצומים בתמחור. בקצה האחד של הסקאלה נמצאות איילון, מגדל וכלל, שלוש חברות שנסחרות במכפיל נמוך של 0.5 על ההון. בקצה השני נמצאות שתי חברות הביטוח הדיגיטליות, ליברה במכפיל של 2.7 על ההון, ואיי.די.איי במכפיל 1.7. ובאמצע, הטריו מנורה, הפניקס והראל, וגם כאן יש פערים במכפילי ההון שנעים בין 0.7 ל-0.9.

מכפיל ההון של חברות הביטוח
(שווי שוק ליום 9.6.2024, הון עצמי ליום 31.3.2024)

חברות ביטוח - מכפילי הון

אחד הגורמים המרכזיים שאחראי במידה רבה לפערי התמחור של חברות הביטוח הוא יחס תשואה על ההון שכל חברה מציגה. יחס תשואה על ההון ובאנגלית Return On Equity ובקיצור: ROE מציג את הרווח של כל חברה ביחס להון העצמי שלה. הרציונל הוא שככל שחברה מצליחה לייצר תשואה גבוהה יותר על ההון שלה, כך היא תיסחר במכפיל הון גבוה יותר, ולהיפך.

מכפיל ההון של חברות הביטוח
(לליברה אין נתונים לממוצע 5 שנים)

חברות ביטוח - תשואה על ההון

שתי החברות שהניבו את התשואה הגבוהה ביותר על ההון ב-12 החודשים האחרונים הן ליברה שמציגה ROE של 32% ואיי.די.איי עם ROE של 22%. לכן, זה לא מפתיע ששתי החברות האלו, שהציגו את התשואה הגבוהה ביותר על ההון, הן גם שתי החברות שנסחרות במכפיל ההון הגבוה ביותר.

כמו יתר חברות הביטוח, ברבעון האחרון (הרבעון הראשון של 2024) גם איי.די.איי הציגה שיפור משמעותי בענף רכב רכוש ועברה מהפסד של 5 מיליון שקלים לרווח של 52 מיליון שקלים.

קובי הבר, מנכ"ל החברה, התייחס לסוגיה בשיחת הועידה למשקיעים ואמר:

"המחירים בשוק עולים, והם עלו כי היה צריך להתאים את המחירים לסיכון, לעלייה בַגניבות שהייתה ולכל הדברים האלה. הלקוחות מטבע הדברים משווים יותר וברגע שהלקוחות משווים מחירים יותר בין החברות, אנחנו כתובת מצוינת, זמינה ונגישה להשוואת מחירים. וברגע שלקוחות יותר פונים אלינו, אנחנו יודעים להפוך את הפניות האלה גם למכירות בשיעורי מכירה מאוד נאים וזה מה שקרה".

שורה תחתונה, ככל שמחירי הביטוח עולים, אנחנו, הצרכנים, נעשים יותר ויותר רגישים למחיר, ומתחילים להשוות, ולבדוק, קוראים לזה צרכנות נבונה. וזה, ככה טוען המנכ"ל של איי.די.איי, הביא ביזנס לביזנס שלו.

ועכשיו, נעבור מאיגרא רמא (מהחברות שייצרו את התשואה הכי גבוהה על ההון בשנה האחרונה) לבירא עמיקתא.


שתי החברות שרשמו את התשואה הנמוכה ביותר על ההון בארבעת הרבעונים האחרונים הן מגדל שמציגה ROE של 6% וכלל עם תשואה של 7% על ההון. בהתאם, לא תופתעו לשמוע, מבין חמש חברות הביטוח הגדולות שתי החברות האלו נסחרות במכפילי ההון הנמוכים ביותר, מכפילים של 0.5, מה שאומר ששווי השוק של כל אחת מהחברות האלו, מהווה רק חצי מההון העצמי שלהן.

המכנה המשותף לחברות מגדל וכלל, מה שמבדיל אותן מיתר חברות הביטוח, זאת החשיפה הגבוהה שלהן לנכסים היסטוריים. נכסים עם רווחיות נמוכה במקרה הטוב ורווחיות שלילית במקרה הרע.

 מי שהטיב להסביר את זה הוא יורם נוה, מנכ"ל כלל ביטוח,  שבשיחת הועידה למשקיעים אמר את המשפט הבא:

"כלל ומגדל, שיש להן תיק נכסים היסטורי מאתגר יותר, משלמות על כך באיזה שהוא מכפיל על ההון שהוא נמוך יותר מאשר המתחרים".

כשנוה מדבר על "תיק נכסים היסטורי מאתגר" הוא מתכוון לביטוחי המנהלים הישנים עם הקצבה הקבועה, ולפוליסות הסיעוד הפרטיות. העלייה בתוחלת החיים, זה אחלה למבוטחים, ובאסה למבטחים. מבוטח בביטוח מנהלים ישן, שחי עד 120 – הוא מבוטח שמקבל מחברת הביטוח קצבה קבועה למשך הרבה מאוד שנים. ובכלל, העלייה בתוחלת החיים הזניקה גם את מספר השנים שבהם מבוטחים נמצאים במצב סיעודי.

החשיפה הגבוהה של מגדל וכלל לתיק הנכסים ההיסטורי, המאתגר – עם ביטוחי המנהלים הישנים ובפוליסות הביטוח הסיעודיות, אחראית במידה רבה לעובדה ששתי חברות הביטוח הללו מציגות את התשואות הנמוכות ביותר על ההון, גם ב-12 החודשים האחרונים, וגם ב-5 השנים האחרונות.


תמונת הראי למגדל וכלל, הן שתי החברות הפניקס ומנורה. מבין חברות הביטוח הגדולות, הפניקס ומנורה מציגות ב-12 החודשים האחרונים את התשואה הגבוהה ביותר על ההון, תשואה של 13%. ובהתאם, שתי החברות האלו זוכות למכפילי הון נדיבים יחסית.

אגב, מבין חמש חברות הביטוח הגדולות, הפניקס ומנורה הן היחידות שהציגו תשואה חיובית על ההון בכל אחת מחמש השנים האחרונות. ובראיה רב שנתית של חמש שנים (2023-2019) הפניקס מובילה את החמישייה עם ROE ממוצע של 15%.

התוכנית האסטרטגית של הפניקס מציבה יעד תשואה להון של 12%-15% בשנת 2025 והיא מבוססת על ארבעה מחוללי ערך. הראשון שבהם הוא האצת הצמיחה בֶפעילויות בעלות תשואה גבוהה להון – ובפרט בכאלו שלא דורשות ריתוק הון משמעותי. בנוסף להקצאה היעילה של ההון, גורם נוסף שתורם לרווחיות הגבוהה של הפניקס – הוא הטמעת טכנולוגיות.

בואו תשמעו מה אמר אייל בן סימון, המנכ"ל של הפניקס, בשיחה עם משקיעים:

"הפניקס משקיעה משאבים משמעותיים על מנת לנצל את הטכנולוגיה ליצירת יתרון תחרותי. הטמעת מודל תמחור מבוסס למידת מכונה בביטוח כללי לדוגמא כבר באה לידי ביטוי באופן מאוד מאוד מובהק בתוצאות העסקיות של הרבעון הראשון".


אז מה ראינו עד עכשיו? ראינו שיש קשר הדוק בין התשואות שחברות הביטוח מייצרות על ההון שלהן, לבין מכפיל ההון שבו כל אחת מהן נסחרת בבורסה. סך הכל הגיוני. ראינו שליברה ואיי.די.איי, שתי חברות הביטוח הישירות, גם הניבו את ה-ROE הגבוה ביותר, והן גם נסחרות במכפילי ההון הגבוהים ביותר. אחר כך ראינו שמגדל וכלל, שתי חברות הביטוח עם תיק הנכסים ההיסטורי המכביד, גם הציגו את ה-ROE הנמוך ביותר, והן גם נסחרות במכפילי ההון הנמוכים ביותר.

היוצאת מן הכלל היא חברת הביטוח איילון – ב-12 החודשים האחרונים איילון מציגה תשואה של 14% על ההון. ולמרות זאת היא נסחרת במכפיל ההון הנמוך ביותר עומד על 0.5 בלבד. כלומר, בשנה האחרונה איילון הניבה תשואה על ההון שדומה לזאת של הפניקס ומנורה, אבל היא נסחרת במכפיל הון שדומה לזה של מגדל וכלל.

כדי להבין מה עומד מאחורי השילוב המוזר הזה, של תשואה גבוהה ומכפיל נמוך – צריך להרים את המבט אל מעבר לביצועים של איילון בארבעת הרבעונים האחרונים, ולהתבונן בתוצאות העסקיות שלה בחמש השנים האחרונות, בשנים 2023-2019. בתקופה הזאת איילון ייצרה תשואה שנתית ממוצעת על ההון של 1.3%. התשואה הזניחה הזאת נובעת מרצף של שלוש שנים (2020, 2021, 2022) שלוש שנים בהן איילון הציגה תשואה שלילית על ההון.

שרון רייך, המנכ"ל של איילון, מסביר את השינוי שחל בביצועים העסקיים של החברה בשנה האחרונה, בשינוי שחל בבעלות ובהנהלה החדשה שמונתה בפברואר 2022.

אם לשפוט לפי שער המניה של איילון, נראה שהמשקיעים מצד אחד ערים לשינוי החיובי בתוצאות של החברה, וזה ניכר בעובדה שמתחילת השנה המניה של איילון הניבה תשואה יתר ביחס למדד ת"א-ביטוח. אבל מצד שני נראה שהמשקיעים עדיין לא משוכנעים שהשינוי בביצועים של איילון הוא שינוי קבוע, וזה ניכר בעובדה ששווי השוק של איילון עדיין מהווה רק מחצית מההון העצמי שלה.

לעניות דעתי, אם (אם!) איילון תייצר תשואה דו ספרתית על ההון שלה לאורך זמן, אין סיבה שהיא תמשיך להיסחר במכפיל נמוך על ההון. חובת ההוכחה, כמו תמיד, על הכתפיים של ההנהלה.


בנימה אופטימית זאת, אנחנו נפרדים
אם אהבתם את הפרק הזה, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.


אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.