היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!
המלצות קריאה נוספות:
הדוח של קבוצת חנן מור לרבעון השלישי 2023
דוח שהוגש מטעם מנהל ההסדר לביהמ"ש (26/12/2023)
לפני שנתיים בדיוק (בינואר 2022) קבוצת חנן מור הגיעה לשיאה, ושווי השוק שלה עמד על מיליארד ו-142 מיליון שקלים. זה היה לפני שהריבית התחילה לעלות, זה היה בעידן שבו לכסף לא היה מחיר. היום, בזמן שאני מקליט את הפרק הזה, שווי השוק של קבוצת חנן מור הוא 60 מיליון שקלים בלבד, ירידה של 95% מאותו שיא שנרשם רק לפני שנתיים.
קבוצת חנן מור נמצאת בימים אלו בעיצומו של הסדר חוב. הסדר חוב שמעורבים בו חמישה בנקים (אחד מהם פולני), שלושה גופים מוסדיים, קרן נדל"ן אחת, וחמש סדרות אג"ח. בפרק היום נדבר על העקרונות שעליהם מבוסס הסדר החוב המתגבש (זה שנרקם מאחורי הקלעים על ידי מנהל ההסדר), ונתמקד בחמש סדרות האג"ח של קבוצת חנן מור: נכיר את המאפיינים הייחודיים של כל סדרה, נדבר בהרחבה על הביטחונות שיש להן (או שאין להן), וננסה להעריך איך כל סדרה תצלח את הסדר החוב.
השוני בין חמש סדרות האג"ח של קבוצת חנן מור הוא דרמטי. ההבדלים המהותיים בניהן (בין הסדרות) ישפיעו בהכרח על שיעור ההחזר (הריקברי) של המשקיעים. לחלק מסדרות האג"ח יש סיכוי טוב לסיים את האירוע בלי פגע, מקסימום עם כמה שריטות, וכמו שזה נראה עכשיו, חלק אחר מהסדרות יצאו מההסדר בשן ועין, עם "תספורת" קצוצה.
לצורך ההיכרות עם חמש סדרות האג"ח של קבוצת חנן מור, נחלק אותן לשלוש קבוצות:
– בקבוצה הראשונה: אגרות החוב שמובטחות בשעבוד על נכסים מניבים (סדרות ט' ו-טו')
– בקבוצה השנייה: אגרות החוב שמובטחות בשעבוד על חשבון עודפים (סדרה יב')
– ובקבוצה השלישית: אגרות החוב שלא מובטחות בשעבוד כלשהו (סדרות יג' ו-יד').
קבוצה ראשונה: סדרות ט', טו'
אגרות החוב שמובטחות בשעבוד על נכסים מניבים
נפתח עם צמד סדרות האג"ח שמובטחות בשעבודים על נכסים מניבים (סדרות ט', ו-טו'). בהשוואה ליתר אגרות החוב של קבוצת חנן מור, לסדרות ט' ו-טו' יש רק חיסרון אחד: הן לא סחירות. הבורסה לניירות ערך הפסיקה את המסחר בשתי הסדרות האלו ב-26 בנובמבר 2023, בעקבות ההחלטה של מחזיקי האג"ח להעמיד את החוב כלפיהם לפירעון מיידי. ההחלטה הזאת של מחזיקי האג"ח (להעמיד את החוב לפירעון מיידי) מעידה על הביטחון שלהם בביטחונות שמשועבדים לטובתם.
סדרה ט' מובטחת בשעבוד על קניון MORE בחריש ובשעבוד על קניון MORE STREET במודיעין.
סדרה טו' מובטחת בשעבוד על הזכויות בקניון MORE בעיר 1 שגם הוא נמצא בעיר חריש.
על הנייר, השווי של הנכסים המשועבדים (כפי שהוא מופיע בדוחות) גבוה מהחוב של קבוצת חנן מור כלפי מחזיקי האג"ח.
העניין הוא ששווי הנכסים בדוחות של קבוצת חנן מור נדרש לעמוד במבחן המציאות. המציאות המורכבת בענף הנדל"ן בכלל והמצב הבעייתי של החברה בפרט עלולים להקשות על איתור קונה שיהיה מוכן לשלם עבור הנכסים את המחיר המלא שלהם, את המחיר שמופיע בדוחות של החברה.
תשמעו סיפור – בסוף 2023 קבוצת חנן מור חתמה על מזכר הבנות לא מחייב למכירה של קניון MORE בעיר 1 (הקניון שמשועבד לטובת סדרה טו'). התמורה בעסקה עמדה על 180 מיליון שקלים, בעוד שהשווי של הקניון בספרים עמד על 210 מיליון שקלים. כלומר התמורה בעסקה הייתה נמוכה ב-30 מיליון שקלים מהשווי של הנכס בדוחות. בסופו של דבר, העסקה לא הושלמה. הקניון נשאר בבעלות קבוצת חנן מור, שלא הפחיתה את השווי של הנכס והמשיכה להציג את הקניון בדוחות שלה לפי שווי של 210 מיליון שקלים. למה? הנה ההסבר מתוך הדוח האחרון:
נקודת האור הגדולה מבחינת מחזיקי האג"ח (סדרה טו') היא שגם בתרחיש שבו קניון MORE בעיר 1 יימכר בתמורה ל-180 מיליון שקלים, זה עדיין אמור להספיק כדי לכסות את מלוא החוב כלפי הסדרה, חוב שמסתכם בכ-160 מיליון שקלים.
משתי סדרות האג"ח (ט' ו-טו') שמובטחות בשעבוד על נכסים מניבים, נעבור עכשיו לסדרה יב' – הסדרה שמובטחת בשעבוד על חשבון עודפים.
קבוצה שנייה: סדרה יב'
אגרות חוב המובטחות בשעבוד על חשבון עודפים
החוב כלפי סדרה יב' מובטח בשעבוד ראשון בדרגה על חשבון בנק, חשבון שאליו אמורים להגיע 100% מהעודפים שינבעו מפרויקט אור ים – מתחם ב' באור עקיבא. מדובר בפרויקט שכבר נמצא בשלב מתקדם של ביצוע. מה המשמעות של "שלב מתקדם"? "שלב מתקדם" זה אומר ששיעור הביצוע של הפרויקט כבר מגיע ל-93%.
פרויקט אור ים – מתחם ב' באור עקיבא כולל 343 יחידות דיור – מתוכן 209 במסגרת מחיר למשתכן ו-134 יח"ד נוספות למכירה בשוק החופשי. מהנתונים שמופיעים בדוח הכספי האחרון של קבוצת חנן מור עולה שעד 30 בספטמבר 2023 כבר נמכרו 272 יחידות דיור – ובנוסף לכך, במהלך הרבעון הרביעי נמכרו 20 דירות נוספות. כלומר, 85% מהדירות בפרויקט כבר נמכרו.
יתרת העודפים הצפויה מהפרויקט מגיעה ל-94 מיליון שקלים. העודפים עדיין לא התגבשו באופן סופי, אבל אם לא יהיו הפתעות, העודפים מפרויקט אור ים – מתחם ב' ישתחררו כבר במהלך שנת 2024 והם אמורים לפרוע את החוב כלפי המחזיקים בסדרה יב', חוב שמסתכם ב-42 מיליון שקלים.
בטח שמתם לב לזה שיתרת העודפים הצפויה (94 מיליון שקלים) גבוהה מהחוב כלפי סדרה יב' (חוב שעומד נכון להיום על 42 מיליון שקלים). כלומר, אחרי פירעון מלוא החוב לסדרה יב' – צפוי להישאר עודף מהעודפים של הפרויקט. מה עושים עם עודף מעודפים? כדי שנוכל לדון בעניין הזה, אנחנו צריכים לעבור לקבוצה השלישית והאחרונה של אגרות החוב – צמד הסדרות יג' ו-יד' – שתי סדרות האג"ח שלא מובטחות בשעבודים כלשהם.
קבוצה שלישית: סדרות יג', יד'
אגרות חוב שאינן מובטחות בשעבודים
הנחיתות של הסדרות יג' ו-יד' בהשוואה ליתר סדרות האג"ח של קבוצת חנן מור באה לידי ביטוי גם במחיר של אגרות החוב בבורסה שעומד על 37 אגורות, וגם בעובדה שהן נסחרות בפער של 64% מהערך המתואם שלהן. המשמעות היא שהמשקיעים מעריכים ששני שליש מהחוב כלפי הסדרות הלא מובטחות עלול להימחק. האמת היא שמדובר בשני מקרים טרגיים – כלומר בשתי סדרות אג"ח שהמצב שלהן היה יכול להיות טוב יותר (ולכל הפחות, פחות גרוע).
תתפלאו לשמוע, אבל באופן רשמי סדרה יג' מובטחת בשעבוד על חשבון עודפים. על פניו, היא בכלל הייתה אמורה להימצא בקבוצה אחת ביחד עם סדרה יב' (הסדרה שמובטחת בשעבוד על חשבון העודפים ממתחם ב' בפרויקט אור ים) "על הנייר" סדרה יג' מובטחת בשעבוד על חשבון שאליו אמורים להגיע 100% מהעודפים שינבעו מפרויקט חיפה מבואות דרומיים (מתחם א' ומתחם ב'). פרויקט חיפה מבואות דרומיים של קבוצת חנן מור כולל 28 בניינים, שאמורים להיבנות על ארבעה מגרשים, שעליהם עתידים לקום 838 יחידות דיור. "על הנייר" העודפים האלו אמורים להסתכם ב-290 מיליון שקלים ולהבטיח את פירעון מלוא החוב לסדרה יג' שמסתכם ב-170 מיליון שקלים. אלא שהמשקיעים מעריכים שהבטוחה של סדרה יג' לא שווה את הנייר שהיא רשומה עליו.
מה הבעיה עם הבטוחה לסדרה יג'? הבעיה היא שעד היום לא נחתם הסכם ליווי לפרויקט בחיפה, ולכן גם השעבודים לטובת סדרה יג' טרם נרשמו. כלומר, לסדרה יג' יש בטוחה על הנייר, אבל אין לה שעבודים בפועל. חוץ מזה, בנק לאומי, אחד משני הבנקים שמימנו את רכישת הקרקע בחיפה, הגיש לבית המשפט בקשה לאכיפת השעבוד על הקרקע. ובשורה התחתונה, אם אין קרקע – אין פרויקט, ואם אין פרויקט – אין עודפים.
סדרה יד' היא סדרת האג"ח היחידה שבאופן רשמי לא מובטחות בבטוחות כלשהן. וכמו במקרה של סדרה יג', שדיברנו עליה כרגע, גם מצבה של סדרה יד' יכול היה להיות פחות גרוע. זוכרים את העודף מהעודפים שמשועבדים לסדרה יב'? הם היו אמורים להיות משועבדים לסדרה יד'. ביום הראשון של 2023 הדירקטוריון של קבוצת חנן מור אישר שבכפוף לפירעון המלא והסופי של סדרה יב', יתרת העודפים מפרויקט אור ים (מתחם ב') באור עקיבא תשועבד בשעבוד ראשון לטובת מחזיקי אגרות החוב מסדרה יד'. אתרע מזלם של מחזיקי האג"ח מסדרה יד', וקבוצת חנן מור הגיעה לחדלות פירעון ולהסדר חוב לפני שהחברה מימשה את הכוונה המוצהרת של הדירקטוריון.
בהשוואה בין כל סדרות האג"ח של קבוצת חנן מור, נקודת הפתיחה של הסדרות יג' ו-יד' היא הבעייתית ביותר. ושיעור ההחזר לסדרות הלא מובטחות יושפע במידה רבה מהיכולת של הנושים להגיע להסכמה על הסדר חוב.
הסדר החוב המתגבש בקבוצת חנן מור מבוסס על העקרונות הבאים:
– המשך הפיתוח של מלאי קרקעות בתכנון
– שימור הפעילות של הנכסים המניבים
– השלמת בנייה, מכירה ואכלוס של כאלף יחידות דיור
– ויתור על נכסים שאין כיום משאבים ותועלת בהמשך הפיתוח שלהם
– מענה ספציפי לפרוייקט שדה דב
– הקטנת מינוף וחוב באמצעות מימוש נכסים
– מיזוג בין חברות בקבוצה לצורך התייעלות
– והמרת חוב להון בחברה הציבורית
כלומר נושים לא מובטחים (כמו המחזיקים בסדרות יג' ו-יד') יקבלו במקום תשלומי קרן וריבית – מניות.
למה שהנושים הלא מובטחים יסכימו לקבל מניות במקום מזומן? איזה אינטרס יש להם לקבל מניות בחברה שלא מסוגלת לעמוד בהתחייבויות שלה? אז דבר ראשון, אין להם באמת ברירה. ה"ברירה" היחידה שעומדת לפניהם היא או מניות או כלום, ובין שתי החלופות האלו אין ממש דילמה. דבר שני, קבוצת חנן מור שאחרי ההסדר, אמורה להיות שונה מהחברה שהגיעה להסדר.
לפי הדוח שמנהל ההסדר הגיש השבוע לבית המשפט, יש אפשרות שהסדר הנושים יכלול גיוס משקיע והזרמת הון לתוך החברה. שימו לב למה שכתב עו"ד גינדס במסמך שהוא הגיש ביום חמישי האחרון לבית המשפט:
"במסגרת הליכי המשא ומתן בקשר להסדר חוב, עלה כי נושי ההסדר נותנים משקל נכבד לנושא גיוס משקיע והזרמת הון, שישתלבו בהסדר שיגובש. גיוס משקיע, שיזרים הון בסכום של עשרות מיליוני שקלים, יאפשר את חיזוק ההון העצמי והנזילות, כיסוי עלויות שוטפות, השלמת הון עצמי לפרויקטים ביזום וכיוצא בזה"
מנהל ההסדר מציין שקיימות כמה חלופות נוספות לעיבוי ההון של החברה וחושף:
"נבחנת גם חלופה של מיזוג הקבוצה כולה עם חברה מקבילה מהענף, וכן חלופה של מימוש של חלק מהקרקעות ו/או הפרויקטים הפעילים למשקיע מענף ביצוע הבנייה"
אין בכלל ספק שתרחיש של כניסת משקיע חדש לקבוצת חנן מור, משקיע שיזרים הון לתוך החברה, ישפר את מצבם של מחזיקי האג"ח, וימתיק את הגלולה המרה לנושים הלא מובטחים.
בנימה אופטימית זאת, אנחנו נפרדים.
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.