היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!
בפרק הנוכחי, אנחנו מתמקדים בהשלכות המלחמה על חברות האשראי החוץ בנקאי, וזה קורה אחרי שבפרק הקודם עסקנו בהשפעה של מלחמת חרבות ברזל על חברות הנדל"ן למגורים. "מה הקשר" אתם שואלים? ובכן, חברות האשראי החוץ בנקאי (שבהן נתמקד בפרק הזה) חשופות במידה רבה לענף הנדל"ן למגורים (שבו עסקנו בפרק הקודם): חלקן מנכות שקים לעובדים ולקבלנים בענף, – חלקן מספקות הלוואות ליזמים, וחלקן משלימות הון עצמי שנדרש לצורך קבלת ליווי בנקאי לפרויקטים בתחום הבניה.
בשבוע האחרון בחנתי את התמחור של 12 חברות שעוסקות בתחום האשראי החוץ בנקאי: אופל בלאנס, אס.אר. אקורד, ברקת קפיטל, גמלא הראל, יעקב פיננסים, מניף פיננסים, מיכמן מימון, מכלול מימון, מלרן פרויקטים, פנינסולה, ושוהם ביזנס. והגעתי למסקנה הבאה: החברות בענף האשראי החוץ בנקאי נסחרות בממוצע במכפיל 5.4 על הרווח הנקי שלהם בארבעת הרבעונים האחרונים. כלומר, אם ניקח את שווי השוק הנוכחי של כל חברה ונחלק אותו ברווח הנקי שלה בשנה האחרונה נקבל בממוצע 5.4.
מכפילי הרווח הנקי של חברות האשראי החוץ בנקאי
(נכון ליום 21 בדצמבר 2023)
מכפיל של 5.4 הוא מכפיל נמוך, ולכאורה (על פניו) הוא מייצג תמחור אטרקטיבי. להערכתי חברות האשראי החוץ בנקאי נסחרות במכפילים נמוכים מסיבה פשוטה: המכפיל הנמוך נגזר מהרווחים ההיסטוריים, מהרווחים שהחברות הציגו ברבעונים שקדמו למלחמה, והמשקיעים מעריכים שהרווחים העתידיים, הרווחים שהחברות יציגו בעקבות המלחמה, יהיו נמוכים יותר. נראה שהמשקיעים מעריכים שבעקבות המלחמה שיעור ההפרשה לחובות מסופקים יעלה, היקף תיקי האשראי של החברות בענף יצטמצם, וכתוצאה מהשילוב הזה (של יותר הפרשות ופחות אשראי) הרווחים העתידיים יתכווצו.
חשוב לזכור: הדוחות הכספיים של חברות האשראי החוץ בנקאי לרבעון השלישי לא מביאים בחשבון את ההשפעות של המלחמה על ההפרשה להפסדי אשראי בגין ההלוואות שהן נתנו. למה זה קורה? זה קורה בגלל שהדוחות לרבעון השלישי -משקפים את המצב נכון ליום 30 בספטמבר, בעוד שהמלחמה, כמו שכולנו יודעים, פרצה בשבעה באוקטובר.
השאלה המתבקשת היא (שאלת מיליון הדולר) האם החששות של המשקיעים מוצדקים? האם ברבעונים הבאים חברות האשראי החוץ בנקאי יציגו ירידה בהיקפי תיקי האשראי, עליה בהפרשה לחובות מסופקים, וירידה בסעיף הרווח הנקי? לאף אחד מאיתנו, אפילו לא לבעלי השליטה ולמנהלים בחברות, אין תשובה ודאית ומוחלטת, אבל כולנו יכולים לקרוא מה נכתב בדוחות, ולהאזין למה שנאמר בשיחות הועידה.
קחו לדוגמא את אופל בלאנס, שמדווחת על ירידה חדה בפעילות הנה מה שנכתב בדוח לרבעון השלישי.
"מאז פרוץ הלחימה ועד סמוך למועד דוח זה, חלה ירידה משמעותית בפעילות החברה ובהיקף העסקאות – המוערכת בשיעור של כ-32% לעומת חודש ספטמבר 2023".
בנוסף, באופל בלאנס רואים עלייה של פי 2.5 בכמות הבקשות המתקבלות לדחיית מועדי פירַעון של שיקים או הלוואות. באופל בלאנס כמובן שלא יושבים בחיבוק ידיים והחברה כבר הוציאה 14 עובדים לחל"ת (כמעט רבע מכוח העבודה שלה), היא גם ביצעה קיצוץ רוחבי של 20% בשכר העובדים בסניפים, וצמצמה את הוצאות הפרסום והשיווק.
לעומת זאת, אס.אר. אקורד משדרת עסקים (כמעט) כרגיל, וכותבת שנכון למועד פרסום הדוח, ההשפעה הכוללת של המלחמה על המצב הכספי ועל תוצאות הפעילות של החברה, אינה מהותית, ושמפרוץ הלחימה ועד למועד פרסום הדוח, אין שינוי מהותי בפעילות של החברה ובהיקף העסקאות, וששיעור החזרות השיקים נותר דומה לזה שהיה בתקופה שטרם המלחמה.
מכלול מימון מספקת תובנה מעניינת. החברה מעריכה שהתמשכות המלחמה לתקופה של עד שישה חודשים לא צפויה להשפיע באופן מהותי על צריכת האשראי של הלקוחות בתחום הנדל"ן. נכון למועד פרסום הדוחות, גם מכלול מימון (כמו רוב החברות בענף) מדווחת שלמצב המלחמה אין השפעה מהותית על התוצאות הכספיות שלה.
קבוצת אחים נאוי, חברת האשראי החוץ בנקאי בעלת שווי השוק הגבוה ביותר בבורסה, מספקת לקוראי הדוחות נתון חשוב. קבוצת אחים נאוי מציינת שאם היא הייתה משנה במודלים שלה את מצב המשק למצב של "משבר", זה היה מביא לעליה של 6-5 מיליון שקל בהפרשה הכללית, ושהעלייה בשיעור ההפרשות בבנקים, שמשפיעה על מודל הערכת הסיכון של החברה, הייתה מביאה להפרשה נוספת של 3-2 מיליון שקל. כלומר, סך ההשפעה של המלחמה על ההפרשה הכללית להפסדי אשראי מסתכמת במקרה של האחים נאוי בעליה של 9-7 מיליון שקלים.
חברת פנינסולה, מתארת סדקים קטנים שהיא מזהה בפעילות שלה. תקשיבו למה שהיא כותבת בדוח
"למועד פרסום הדוח חווה החברה גידול קל שאינו מהותי בשיעור השיקים החוזרים וכן גידול שאף הוא אינו מהותי בכמות הבקשות לדחיות מועדי פירעונם של שיקים אשר טרם הגיע מועד פירעונם".
בשורה התחתונה, רוב חברות האשראי החוץ בנקאי מדווחות על יציבות בפעילות העסקית שלהן, ומציינות שההשפעה של מלחמת חרבות ברזל בחודשים אוקטובר – נובמבר לא מהותית. כמובן, שכולם טורחים לציין שאם המלחמה תמשך, הדברים עלולים להשתנות – גם כי כסת"ח, וגם בגלל שזה נכון.
במילים אחרות, אם לשפוט לפי הדיווחים של החברות – אז נכון לעכשיו נראה שהחששות של המשקיעים מוצדקים אך מוגזמים. זה לא שאין בעיות, זה לא שהכל טוב, אבל רוב החברות – בשלב הזה מדווחות שלמלחמה אין השפעה מהותית על התוצאות העסקיות.
זה מה שאנחנו יכולים ללמוד מהגילוי שמופיע בדוחות של חברות האשראי החוץ בנקאי – אותו גילוי שעוסק בהשפעות מלחמת חרבות ברזל בתקופה שלאחר תאריך הדוח. מקור מידע נוסף שזמין לנו, אלו שיחות הועידה למשקיעים שהתקיימו בשבועות האחרונים.
קחו לדוגמא את הדברים שאמר ציון בקר, המנכ"ל של מלרן פרויקטים, חברה שאגרות החוב שלה נסחרות בתשואה של 20%. בקר הביע אופטימיות ביחס ליכולת שירות החוב של מלרן.
"בכל בוקר כשאני קם, יש לי נכסים פיננסים סחירים במח"מ מאוד קצר של כ-600 מיליון שקל, ומנגד יש לי אשראי בנקאי של כ-140 מיליון שקל, ויש לי לפרוע כ-420 מיליון שקל אגרות חוב עד 2027. זאת אומרת, כשאני קם בבוקר אני רואה יכולת פירעון של כל ה-420 וכל האשראי הבנקאי בטווח של פחות מחצי שנה, ולא בטווח שאני צריך לפרוע אותו עד 2027. אני חושב שמי שמבין את זה (ככה אומר המנכ"ל של מלרן) ועושה את הניתוח הנכון, גם אם הוא מריץ תרחישי קיצון מאוד משמעותיים על הנכסים הסחירים של החברה בטווח קצר, מאוד משמעותיים, והפרשות הרבה יותר גבוהות, החברה הזאת אמורה בצורה מאוד רגילה לפרוע את ההתחייבויות שלה גם לאורך זמן".
לעומת זאת, שאול נאוי, בעל השליטה ויו"ר הדירקטוריון בחברת יעקב פיננסים, משוכנע שחברות האשראי החוץ בנקאי בכלל לא צריכות לגייס חוב באמצעות שוק האג"ח, ושהן צריכות לממן את הפעילות שלהן רק באמצעות הון עצמי והלוואות מבנקים. בחברת יעקב פיננסים משתמשים בהון עצמי ובהלוואות מבנקים בעיקר כדי לתת אשראי לזמן קצר. למה? הנה מה ששאול נאוי אומר בעניין
"אני לא בנק. הלוואות לטווח של שלוש, ארבע, חמש שנים לא מתאימות לשוק שלנו. אני לא רוצה להתעורר בעוד שלוש שנים ולראות שלקוח שלי שחייב לי 10, 20, 50 מיליון שקלים, שילם לי רק ריבית. לא רוצה להתעורר עם זה. אין לי צורך בזה. זה הרבה יותר קשה לשבת יום יום ולקבל הרבה לקוחות, ולמחזר, ולעבוד, ולעשות עסקאות חדשות. העבודה הכי קלה – בוא נשב בבית, ניתן לעשרה לקוחות כל אחד 50 מיליון שקל, ולקוחות נניח בסדר, נניח, והנה יש לנו מהר מאוד תיק של 500 מיליון שקל. מה יהיה בעוד שלוש שנים? נחיה? נמות? לא יודע. אני עובד רק קצר. קצר זה שם המשחק בשוק האשראי החוץ בנקאי".
התיזה של שאול נאוי נשמעת משכנעת נכון? אבל לא כולם זורמים איתה. היתרון באשראי לזמן קצר טמון ביכולת להקדים תרופה למכה ולגבות את החוב כשהעניינים מתחילים להסתבך. אבל גם לאשראי לטווח ארוך יש את היתרונות שלו. הוא מושפע פחות מאירועים נקודתיים (שמהווים רק רעשי רקע), ומה שחשוב וקובע אלו המגמות ארוכות הטווח.
מאור דואק, המנכ"ל של חברת מניף שנותנת ליזמים אשראי שמשמש להשלמת הון בפרויקטים בתחום הבניה, הסביר למשקיעים בשיחת הועידה את הלוגיקה שלו.
"אם לא מוכרים דירות שלושה חודשים, ארבעה, חמישה, ואפילו חצי שנה – זה לא דרמה, ומהניסיון שלנו וראינו את זה באירועים כמו הקורונה, כמו מלחמת לבנון השנייה, כמו הקריסה של ליהמן ברדרס, אנחנו יודעים שבחודשים שאחרי זה, מה לעשות? הרבייה הטבעית ממשיכה, אנשים לא עוברים לגור באיגלו, והמכירות מפצות על אותה תקופה. אין בעיה שהמכירות נעצרות למספר חודשים. זה לא נעים, אבל זה באמת לא בעיה".
כשהמכירות של הדירות נעצרות, גם הצמיחה בתיק האשראי נבלמת. אחד המאפיינים שמשותפים לרוב החברות שפועלות בתחום האשראי החוץ בנקאי בתקופה הנוכחית הוא המיקוד בניהול סיכונים שבא על חשבון צמיחה בתיק האשראי. דורי נאוי, בעל השליטה והמנכ"ל של קבוצת אחים נאוי, הסביר בשיחת הועידה שהוא הולך עם השוק.
"כרגע אנחנו נמצאים במצב של הגנה וצמצום תיק האשראי, כמובן שאנחנו תלויים בשוק והשוק אומר את דברו. זה אומר שאנחנו כרגע אחרי רבעון עם התוצאות הכי טובות, אנחנו נכונים כרגע להגנה ולצמצום לפי השוק. כתוצאה מהמלחמה יש האטה במשק, האטה בשוק, ואנחנו הולכים עם השוק, לא נגד השוק".
הורדת הרגל מדוושת הצמיחה של תיק האשראי היא תופעה שמאפיינת חברות נוספות בשוק האשראי החוץ בנקאי. אורי פז, שותף מייסד והמנכ"ל של חברת מכלול, שיתף את המשקיעים בנעשה מתחילת המלחמה.
"מהשבעה באוקטובר אנחנו עסוקים בעיקר פנימה ולא החוצה בצמיחה, אלא פנימה בניהול סיכונים. הפוקוס שלנו בחודש וחצי האחרונים מאז שהתחילה המלחמה הוא ניהול סיכונים ולא בצמיחה… כמו שאתם מבינים, התור הכי גדול מחוץ לדלת נמצא בכל חברות המימון, אבל עכשיו החוכמה הכי גדולה היא חוכמת האיפוק".
באתר של התוכנית כבר מחכה לכם טבלת המכפילים של 12 חברות האשראי החוץ בנקאי, וגם הקישורים לַהקלטות של שיחות הועידה שהתקיימו בעקבות פרסום הדוחות. אני בהחלט ממליץ למאזינים להאזין למה שיש לבעלי השליטה ולמנהלים הבכירים להגיד.ברבעונים הבאים נדע אם האופטימיות שרובם מפגינים מוצדקת, ואם המילים היפות בשיחות הועידה מתורגמת למספרים נאים גם בדוחות.
בנימה אופטימית זאת, אנחנו נפרדים,
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.