היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!
את הפרק הקודם פרסמתי לפני שבעה שבועות. כמעט חמישים ימים חלפו מאז. זה המון זמן. בהתחלה זה היה בגלל "חגי תשרי", אחר כך הייתי בחופשה משפחתית, ואז הגיעה השבת של השבעה באוקטובר. כשהילדים שלי ושל החברים שלי נמצאים בחזית ונלחמים, כשחברים קרובים ושכנים יקרים מקבלים את הבשורה הקשה מכל, לא יכולתי להתפנות, פיסית ומנטלית, כדי לנתח, לכתוב, להקליט, לערוך… השבוע, בעקבות הודעות שקיבלתי מכמה מאזינים של התוכנית (חלקם נמצאים בצו שמונה) החלטתי לאסוף את עצמי ולהתיישב, בהתחלה מול הדוחות והאקסלים, ועכשיו מול המיקרופון, בתקווה שהפרק הזה ייתן לכם כמה דקות של אסקפיזם, כמה רגעים של ניתוק מהחדשות. איך קורה לזה דובר צה"ל? "שגרה בצל המלחמה".
בפרק הקודם עסקנו בדיסקונט השקעות (ובקיצור דסק"ש) הנה תזכורת קצרה לעיקרי הדברים: הדבר הראשון שראינו, וזאת הייתה נקודת האור – זה שלדסק"ש יש את המקורות הנדרשים לפירעונות הקרן ולתשלומי הריבית בסוף השנה. העניין השני שעסקנו בו, עניין מטריד בהחלט – הוא השווי הנכסי הנקי של דסק"ש שבמועד פרסום הפרק הקודם היה אפס.
מה השתנה מאז פרסום הפרק הקודם? מבחינת הנזילות – לא הרבה. לדסק"ש עדיין יש בקופת המזומנים את כל המקורות הנדרשים לשירות החוב בסוף 2023. הכסף לַתשלום שאמור להתבצע ב-31 בדצמבר, בעוד חודשיים, שוכב בקופה. לעומת זאת, מבחינת השווי הנכסי הנקי – כאן יש התפתחויות שליליות. בואו נראה מה קרה לאחזקות הבולטות של דסק"ש מאז העדכון האחרון: שווי השוק של סלקום התכווץ ב-14%, המניה של נכסים ובנין צנחה ב-22%, ואלרון איבדה 29% מהשווי שלה.
נכון להיום, שווי האחזקות של דסק"ש הוא 1.4 מיליארד שקל, בעוד שהחוב הפיננסי נטו שלה מסתכם ב-1.7 מיליארד שקל. זה אומר שבמצב הנוכחי, אם דסק"ש תמכור את כל הנכסים שלה לפי שווי השוק שלהם – לא יהיה לה מספיק כסף כדי לכסות ולפרוע את כל החוב הפיננסי שלה. שווי הנכסים של דסק"ש (שמסתכם ב- 1.4 מיליארד שקל) נמוך מהיקף החוב הפיננסי נטו שלה (שעומד על 1.7 מיליארד שקל). יש לנו כאן פער (ואם תרצו "בור") של 300 מיליון שקל בערך.
ה"בור" הזה יכול להכניס את דסק"ש לבעיה. מחזיקי אגרות החוב הארוכות עשויים לנסות לעצור את התשלום הקרוב. למה שמחזיקי אג"ח ידרשו לעצור תשלומים של החברה ל… מחזיקי אג"ח? לוח הסילוקין נותן עדיפות לסדרת האג"ח הקצרה על פני סדרת האג"ח הארוכה. התשלום הקרוב (זה שאמור להתבצע ב-31 בדצמבר) פורע 37% מהסדרה הקצרה, ורק 12% מהחוב לסדרה הארוכה. המשמעות היא שחרף העובדה שלדסק"ש יש את הכסף לשירות החוב בסוף 2023, מחזיקי האג"ח של החברה (אלו שמחזיקים בסדרה הארוכה) עשויים לנסות לעצור את התשלום. אני לא אומר שזה משהו שיקרה בוודאות, אני כן אומר שזאת אפשרות שאי אפשר להתעלם ממנה.
ירידה בשווי הנכסים – זאת בשורה רעה לבעלי המניות וירידה ב-NAV שהפך להיות שלילי – זאת כבר בשורה רעה למחזיקי אגרות החוב, כי המשמעות של NAV שלילי היא שלחברה יש יותר התחייבויות מנכסים. כשאנחנו מדברים על NAV שלילי, יש שלושה דברים שכדאי לקחת בחשבון:
הדבר הראשון שאנחנו חייבים לזכור – זה שמודל NAV שאנחנו מדברים עליו מבוסס על שווי שוק. זאת נקודה קריטית שחשוב להתעכב עליה. במודל NAV סחיר, שווי הנכסים לא נקבע בעזרת הערכות שווי, אלא על פי מחירי המניות של החברות הבנות בבורסה. אז עכשיו אנחנו צריכים לשאול את עצמנו את השאלה הבאה: אם דסק"ש תבוא למכור היום את כל המניות שהיא מחזיקה בסלקום, או בנכסים ובנין, או באלרון – האם התמורה שהיא תקבל תהיה זהה לשווי השוק של כל אחת מהן בבורסה? יכול להיות שכן – אבל אני לא הייתי מהמר על זה. בוודאי תסכימו איתי שיש הבדל בין מכירת כמות קטנה של מניות לבין מכירת כמות גדולה של מניות שמעניקה לקונה שליטה בחברה הנרכשת. רוצים דוגמא? אנחנו לא צריכים ללכת רחוק. ביולי השנה, לפני שלושה-ארבעה חודשים, דסק"ש בכבודה ובעצמה מכרה את האחזקה שלה במניות חברת מהדרין לקבוצת דלק של יצחק תשובה. התמורה בעסקה הייתה גבוהה ב-33% משווי השוק של מהדרין. מה שאני מנסה להגיד כאן זה שה-NAV הסחיר של דסק"ש מבטא את שווי השוק הנוכחי של סלקום, נכסים ובנין ואלרון – אבל שווי השוק הזה לא מבטא בהכרח את התמורה שדסק"ש תקבל אם היא תמכור את השליטה (ולא מניות בודדות) בחברות הבנות שלה.
העניין השני קשור לַא-סימטריה של ה-NAV כבר הבנו שמודל NAV מבטא את שווי השוק של הנכסים, שווי שוק שנגזר משערי המניות של החברות הבנות בבורסה. אבל מה? כשמדובר בהתחייבויות, מודל NAV מציג את החוב לפי הערך המתואם שלו (כלומר לפי הסכום שהחברה נדרשת לפרוע), ולא לפי שווי השוק של אגרות החוב. כל חברה נדרשת לפרוע את החוב שהיא נטלה בהתאים לתנאים שהיא התחייבה אליהם. בלי קשר לתנודות במחירי האג"ח בבורסה. העובדה ששווי הנכסים של דסק"ש התכווץ, היא לא איזה סוד שמור. המשקיעים בשוק ההון ערים לזה, מודעים לזה, ובגלל זה – אגרות החוב של דסק"ש נסחרות בתשואה שמגיעה ל-27%. מחירי אגרות החוב של דסק"ש מבטאים, במידה כזאת או אחרת, את המצב הבעייתי של החברה. זה יוצר מצב מעניין שבו: כי מצד אחד, שווי הנכסים של דסק"ש נמוך מהחוב הפיננסי של החברה (מהחוב לפי הערך המתואם שלו). ומצד שני, שווי הנכסים של דסק"ש גבוה מהשווי של אגרות החוב בבורסה (מהחוב לפי שווי השוק שלו).
הנושא השלישי שצריך לזכור כשאנחנו מדברים על ה-NAV השלילי של דסק"ש זה ששווי השוק הנוכחי של רוב החברות בבורסה ספג מכה מאז השבעה באוקטובר. מחירי המניות מבטאים מציאות מסוימת, הם מגלמים הסתברויות לתרחישים, והם מושפעים גם ממצב הרוח של המשקיעים. שכמביאים בחשבון את המציאות הנוכחית, התרחישים האפשריים, ומצב הרוח – אפשר להבין למה מדדי המניות המובילים בישראל ירדו במהלך חודש אוקטובר ב-12%. ברגע שהמציאות תשתנה לטובה בעזרת השם, ברגע שהתרחישים יהיו פחות מאיימים אינשאללה, ברגע שמצב הרוח ישתפר – אז זה יבוא לידי ביטוי גם במחירי המניות. כן, ברור לי שמניה שירדה 90% יכולה לרדת 90% נוספים. וכן, מובן לי שיכול להיות יותר רע לפני שיהיה יותר טוב. אני מודע ולוקח את הדברים האלו בחשבון – ורק מציע לזכור עניין נוסף: בשיר של שלום חנוך "נגד הרוח" מופיע המשפט: "תמיד הכי חשוך לפני עלות השחר". אין ספק שעוברים עלינו ימים חשוכים, אפלים, קודרים. אבל לצד זה, אפשר לראות גם כמה מוקדים של אור. ואיך אמרו חכמינו? "מעט מן האור דוחה הרבה מן החושך". אני חושב שצריך לקחת גם את זה בחשבון. ואם אתם מרגישים שהפסקתי לדבר על שוק ההון, אתם לגמרי צודקים.
בנימה אופטימית זאת, אנחנו נפרדים,
בתפילה לשלום החיילים, בתקווה לשחרור החטופים, ובברכת עם ישראל חי.
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.