עיתונליסט 021 – שלושה שיעורים באדיבות דה זראסאי


היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!


לפני קצת יותר מארבע שנים (וליתר דיוק, ב-9 ביולי 2019) בעיתון כלכליסט הופיע טור דעה שהכותרת שלו הייתה: "למה פתחתי פוזיציית שורט על האג"ח של דה זראסאי?" משקיע שפותח פוזיציית שורט על נייר ערך, הוא משקיע שמעריך שהערך של נייר הערך ירד.מי שכתב את הטור הוא אורי אייזנברג, יזם ויועץ פיננסי בתחום הנדל"ן, וכבר בפסקת הפתיחה הוא סיפק את התשובה לשאלה שבכותרת.

"אני בפוזיציית שורט על איגרות החוב שגייסה חברת הנדל"ן האמריקאית דה זראסאי בבורסת תל אביב. פתחתי את הפוזיציה בעקבות ניתוח מצב החברה, המבוסס על מחקר מעמיק ושיחות עם עשרות פעילים בשוק הנדל"ן בניו יורק. מהניתוח שלי עולה כי הרגולציה החדשה שהושתה על שוק הדיור המפוקח בניו יורק תפגע באופן מהותי בתזרים החברה ובשווי נכסיה, עד כדי איפוס ההון העצמי שלה. להערכתי, החברה תתקשה לעמוד בפירעון האג"ח שלה."

דה זראסאי לא נשארה חייבת, וכבר ביום שלמחרת פרסום טור הדעה, היא הגיבה לטענות בדיווח מיידי שפורסם במאיה. הדיווח של דה זראסאי, שנפרס על פני שלושה עמודים, כולל התייחסות מפורטת לַסוגיות המהותיות שעלו בכתבה, סוגיות שעל פי עמדת החברה אינן נכונות ואף מטעות.

פאסט פורוורד ארבע שנים קדימה, והנה בסוף השבוע האחרון דה זראסאי מבשרת למשקיעים שלה, שהדירקטוריון של החברה הגיע למסקנה כי טובת החברה וטובת מחזיקי אגרות החוב של החברה היא לנהל משא ומתן על מנת להגיע להסכמה על הסדר. ומה הביא את הדירקטוריון של דה זראסאי למסקנה שהסדר חוב הוא טובת החברה ומחזיקי האג"ח? התשובה: שינוי ברגולציה על שוק השכירות המפוקחת. אותו שינוי חקיקה שנכנס לתוקף לפני קצת יותר מארבע שנים.

"שינוי החקיקה האמור הקשיח את התנאים להמרת בתי דירות לקונדו פעילות שהניבה לחברה גם רווחים וגם תזרים משמעותי, וקצב המרת בתי דירות לקונדו בנכסי החברה פחת באופן משמעותי מאז שינוי החקיקה ואף הופסק לחלוטין, באופן שפגע בתזרים המזומנים של החברה."

1,514 ימים אחרי פרסום טור הדעה בכלכליסט והנה דה זראסאי מיישרת קו עם הטענה המרכזית של אייזנברג. השינוי ברגולציה על שוק השכירות המפוקחת, ביחד עם עלייה משמעותית של הריבית בארצות הברית, הביאו את חברת הנדל"ן האמריקאית לעברי הסדר חוב.

ההחלטה של דה זראסאי לפנות למחזיקי אגרות החוב ולקדם מולם הסדר מוסכם – לא מפתיעה. היא לא מפתיעה כי דה זראסאי הפתיעה את המשקיעים כבר ב-31 במרץ, עם הדיווח שלה על "מבצע סוף שנה". דה זראסאי מכרה 312 יחידות מגורים ושתי חניות במנהטן, בהנחה של 35% על השווי שבו הם הופיעו במאזן. (דיברנו על זה בהרחבה כאן בתוכנית בפרק "שווי הוגן לא הוגן" שפורסם באפריל השנה).

ההחלטה של דה זראסאי לא מפתיעה מסיבה נוספת. ערב הדיווח על ההחלטה של הדירקטוריון לנהל משא ומתן על פריסה של החוב, אגרות החוב של דה זראסאי כבר נסחרו בתשואה של 44%. זאת תשואה שמאפיינת אג"ח זבל, והיא מעידה על חוסר האמון של המשקיעים ביחס ליכולת של החברה לעמוד בהתחייבויות שלה במועדם.

אז מה בעצם מונח על השולחן? כשדה זראסאי אומר "הסדר", למה בדיוק היא מתכוונת? דה זראסאי מציעה לנהל משא ומתן על שינוי תנאי הפירעון של אגרות החוב מסדרה ג' על בסיס חמישה עקרונות.

העיקרון הראשון הוא: דחייה של תשלומי הקרן. לוח הסילוקין של קרן אגרות החוב מסדרה ג' יוארך בארבע שנים, כך שהתשלום הסופי יעודכן מנובמבר 2027 לנובמבר 2031. חוץ מזה, בארבע השנים שמתחילות בנובמבר 2023 לא ישולם רכיב הקרן, ותשולם ריבית בלבד.

העיקרון השני הוא: העלאה של שיעור הריבית. אם מחזיקי האג"ח יסכימו לדחות את תשלומי הקרן, הם יקבלו פיצוי בגובה הריבית, שתעלה מ-4.3% ל-7%.

העיקרון השלישי הוא: חיזוק ההון של החברה. בעל השליטה בדה זראסאי מתכוון לתרום לחברה נכסים שבבעלותו בשווי נטו של 40 מיליון דולר, שישועבדו לטובת מחזיקי אגרות החוב מסדרה ג'.

העיקרון הרביעי הוא: הקלה באמות המידה הפיננסיות. דה זראסאי מבקשת לערוך שינויים באמות המידה הפיננסיות, באופן שיאפשר לה את הגמישות והוודאות לפעילות העסקית שלה.

והעיקרון החמישי והאחרון: התחייבות לפירעון מוקדם. בתרחישים מסוימים דה זראסאי תהיה מחויבת להשתמש בכספים שיצטברו אצלה לצורך ביצוע פירעון מוקדם של אגרות החוב מסדרה ג'.

בשורה התחתונה, ההצעה של דה זראסאי מבוססת על עקרונות מקובלים בהסדר חוב: דחיית תשלומי קרן מן הצד האחד, ומן הצד השני העלאת שיעור הריבית, ותרומה של בעל השליטה. המספרים שמופיעים בהצעה הראשונית הם רק בסיס למשא ומתן שסביר להניח שכבר מתקיים מאחורי הקלעים, ושיפתח באופן רשמי באספת מחזיקי האג"ח שזומנה ליום חמישי השבוע, ה-7 בספטמבר, בשעה 16:30.

רצה הגורל (כך קרה), והדיווח על הבקשה של דה זראסאי לגבש הסדר פורסם ב-1 בספטמבר, היום הראשון לשנת הלימודים, והאמת היא, שהמקרה של דה זראסאי מנפק לנו כמה שיעורים חשובים. זה לא חומר חדש, פגשנו בו כבר בהזדמנויות קודמות, ודווקא בגלל זה, כדאי להיזכר ולהתרענן.

השיעור הראשון הוא: ביטחונות או לא להיות. הביטחונות הם מעיל הגשם שאתם מכניסים לתיק ביום של שמש נעימה. רוב הסיכויים שלא תצטרכו אותו, שהוא סתם יתפוס לכם מקום, אבל אם וכאשר יפתחו ארובות השמיים אתם אולי תירטבו – אבל לא תטבעו. לדה זראסאי יש שלוש סדרות אג"ח. הדרישה של החברה להגיע להסדר חוב מתייחסת רק לסדרה ג' שהיא (לא תתפלאו לשמוע) הסדרה היחידה שלא מובטחת בשעבוד. כן, את החשיבות של הביטחונות ראינו גם ראינו בהסדר החוב של אול-יר, הסדר שבו הסדרות המובטחות יצאו כשרוב תאוותן בידיהן, והסדרות הלא מובטחות ספגו תספורת. תספורת שלא הייתה מביישת חיילי מארינס.

השיעור השני הוא שהדירוג הוא לא חזות הכל. בשעת צרה, בשעת משבר, כשהסירה מתרסקת על הסלעים – הביטחונות הם סירת ההצלה של המשקיעים, והדירוג? איך אמרו הגששים? תעשו ממנו טיארה. ערב ההחלטה של דה זראסאי להיכנס עם מחזיקי האג"ח למשא ומתן על הסדר, סדרת האג"ח הלא מבוטחת (סדרה ג') דורגה ברמה של A+ וסדרות האג"ח המובטחות דורגו ברמה של AA מינוס. הדירוג עוזר לחברה במועד ההנפקה, אבל הוא לא מסייע למחזיקי האג"ח במועד הדיפולט.

השיעור השלישי קשור לפוזיציה. בהקדמה ל"שמונה פרקים" הרמב"ם כותב: "שמע האמת ממי שאמרה". שמונה פרקים הוא חיבור על פרקי אבות שכולל הסברים פילוסופיים על פי תורת אריסטו. הרמב"ם רומז שלמרות שאריסטו היה פילוסוף יווני, אם דבריו אמת, אין שום בעיה לקבל אותם. במילים אחרות, לדון לגופו של עניין, ולא לגופו של אדם. אורי אייזנברג, שאיתו פתחנו את הפרק, אותו אחד שפרסם לפני ארבע שנים את הטור "למה פתחתי פוזיציית שורט על האג"ח של דה זראסאי?" מדבר מתוך פוזיציה. פוזיציית שורט. זה כן אומר שבהכרח יש לו אינטרס, אבל זה לא אומר בהכרח שהוא לא דובר אמת. דברים דומים אפשר לומר גם על התגובה של דה זראסאי, שלגרסתה הכתבה מבוססת על טענות שאינן נכונות ואף מטעות. אנחנו צריכים לזכור שגם חברות, הנהלות ובעלי שליטה מדברים מתוך פוזיציה.

לפני שנפרד, אני רוצה להזכיר לכם, מאזינות ומאזינים יקרים, שאת כל הקישורים לכתבות ולדיווחים שמופיעים בפרק הזה, תוכלו למצוא באתר של התוכנית (הקישור מופיע התיאור של הפרק).

עד כאן להפעם

אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.


אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.