עיתונליסט 020 – תשואות אגח עולות, מחירי מניות יורדים


היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!


הביטוי "אפקט הפרפר" מתאר מקרה שבו משק כנפי פרפר בצד אחד של כדור הארץ עשוי ליצור שינויים קטנים באטמוספירה שבסופו של דבר יגרמו להופעת סופת טורנדו בצידו השני של העולם. האפקט הזה מתקיים גם בשוק ההון, שבו שינוי בתשואה של אג"ח בארצות הברית עשוי לחולל שינוי במחירי מניות בישראל.

תשואת אג"ח ממשלת ארצות הברית ל-10 שנים הגיעה בשבוע שעבר ל-4.34%. זאת הרמה הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2007. אלו בשורות רעות למשקיעים בשוק המניות, ומיד בהרחבה על הקשר בין תשואות אגרות החוב למחירי המניות, אבל לפני הכל הבהרה חשובה.

כמו שלמילה "עכבר" יכולה להיות משמעות כפולה (עכבר יכול להיות חומרה למחשב, ועכבר יכול להיות יונק מכרסם), ככה גם למונח "תשואה" יש שתי משמעויות שונות לחלוטין.בשוק המניות המושג "תשואה" מתייחס לַרווח שנוצר מהשקעה שבוצעה בעבר  לדוגמא: מניית בזק הניבה בשנת 2022 תשואה של 22%. או קרן ההשתלמות הניבה בשלוש השנים האחרונות תשואה מצטברת של 18%. הניבה בלשון עבר.לעומת זאת, כשאנחנו משתמשים במושג "תשואה" בהקשר לאג"ח, הכוונה היא לַרווח העתידי שצפוי מההשקעה. אם איגרת החוב של בזק נסחרת בתשואה של 5%, זה אומר שהשקעה בה תניב בעתיד תשואה שנתית ממוצעת של 5%.

תשואת העבר של מניה לא מלמדת דבר וחצי דבר על פוטנציאל הרווח העתידי מהשקעה בה. הרי מי שרוכש מניה שהניבה תשואה גבוהה, לא נהנה מהעלייה ההיסטורית בשער המניה. זה כמו לשלוח לוטו במוצאי שבת עם המספרים שכבר עלו בהגרלה ולצפות לקבל את הפרס.לעומת זאת, התשואה שבה נסחרת איגרת חוב בהכרח מעידה על פוטנציאל הרווח העתידי של המשקיע. כי תשואת אג"ח היא ביטוי לרווח השנתי הממוצע שצפוי למשקיע באיגרת החוב. בשורה התחתונה, תחת ההנחה שהמדינה או החברה שהנפיקה את איגרת החוב תעמוד בהתחייבויות שלה, ככל שתשואת האג"ח גבוהה יותר, כך היא אטרקטיבית יותר.

עד כאן ההבהרה החשובה, ועכשיו אנחנו יכולים לדבר על הסיבות שהופכות את העלייה בתשואות האג"ח לבשורה רעה למשקיעים בשוק המניות.

הסיבה הראשונה היא, אטרקטיביות יחסית. בדיוק כמו שעגבניות ומלפפונים הם מוצרים משלימים בסלט ירקות, ככה גם אגרות חוב ומניות הם מוצרים משלימים בתיקי השקעות. ברגע שהמשקל של האחד עולה, החלק היחסי של השני יורד. ככל שמחירי המניות יהיו אטרקטיביים יותר, כך הכדאיות להשקיע באגרות חוב תרד, וככל שתשואות האג"ח יהיו גבוהות יותר, כך התמריץ לרכוש מניות יהיה נמוך יותר.

ועכשיו מהתיאוריה לפרקטיקה. לפני שלוש שנים (באוגוסט 2020) תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עמדה על 0.5%, לפני שנתיים היא טיפסה ל-1.3%, לפני שנה היא כבר הגיעה ל-2.8%, והיום היא כבר עומדת על 4.3%. הנתונים האלו מצביעים על עובדה פשוטה, ברורה וחד משמעית: בשלוש השנים האחרונות התשואות של אגרות החוב מטפסות, ואיתן עולה גם האטרקטיביות שלהן בעיני המשקיעים.

איך האטרקטיביות היחסית משפיעה על הביקוש למניות? ככל שהמחיר של המלפפונים בשוק יהיה אטרקטיבי יותר – כך חלקם בסלט שבדוכן הפלאפל יגדל, בעוד שחלקן של העגבניות יקטן. ככה גם בשוק ההון – ככל שתשואות האג"ח יהיו גבוהות יותר, כך משקלן של אגרות החוב בתיקי ההשקעות יגדל בעוד שהמשקל של המניות יקטן.

הסיבה השנייה שהופכת את עליית תשואות האג"ח לבשורה רעה למחירי המניות היא, מחיר הכסף. אולי תתפלאו, אבל לעלייה בתשואות האג"ח יש שתי פנים. צד אחד יפה למי שיש כסף, וצד שני מכוער למי שאין הון. חברות עם עודפי נזילות נהנות מעליית התשואות מסיבה פשוטה – הן יכולת להשקיע את יתרות המזומנים שלהן באפיקים סולידיים, אפיקים שנושאים היום תשואה הרבה יותר אטרקטיבית מזאת שהן הציעו בעבר.

לא מדובר רק בפוטנציאל "על הנייר" אלא במציאות שכבר באה לידי ביטוי בדוחות הכספיים. קחו לדוגמא את חברת מאנדיי הישראלית, חברה עתירת מזומנים, שברבעון האחרון נהנתה מהכנסות מימון של 7.6 מיליון דולר, פי שלושה בהשוואה להכנסות המימון שנה קודם לכן.

מנגד, לחברות ממונפות עתירות חוב, עליית תשואות האג"ח היא בשורה רעה במקרה הטוב, ומסכנת חיים במקרה הרע. כבר היום החברות הישראליות שמבקשות לגייס חוב חדש נאלצות לשלם ריבית גבוהה יותר. מחזיקי האג"ח שלפני שלוש שנים הסתפקו בתשואה נמוכה, דורשים היום הרבה יותר, וזה בא לידי ביטוי בהוצאות המימון של החברות בנות המזל שמצליחות לגייס חוב. לעומתן יש חברות, שלמרבה הצער מספרן הולך וגדל, שמתקשות לקבל אשראי כי המשקיעים לא מאמינים שהן מסוגלות לשרת חוב שנושא ריבית גבוהה. בחודש האחרון נפתחו הליכים משפטיים נגד שלוש חברות נדל"ן ישראליות, שלושתן סובלות מבעיות תזרמיות.

הגורם השלישי להשפעה השלילית של עליית הריבית על מחירי המניות הוא התמחור. יש הרבה דרכים להעריך שווי של חברות, אבל לכולן יש מכנה משותף אחד: כשהריבית עולה, השווי יורד. מי שמשתמש במודל "היוון תזרימי מזומנים" – כשהתשואות עולות, הוא נדרש להעלות את שיעור ההיוון וכששיעור ההיוון עולה – השווי יורד. מי שמשתמש בשיטת מכפיל הרווח – יעשה שימוש במכפילים נדיבים יותר כשהתשואות נמוכות, ובמכפילים צנועים יותר כשהתשואות גבוהות.

הדרך הטובה ביותר להמחיש את ההשפעה ההרסנית שיש לתשואות הגבוהות של אגרות החוב על מחירי המניות, היא באמצעות דוגמא: נניח שיש חברה שמרוויחה בכל שנה 3 מיליון שקלים, ושבכל שנה היא מחלקת את כל הרווח שלה כדיבידנד לבעלי המניות. אם החברה הזאת נסחרת בשווי של 100 מיליון שקלים, אז אנחנו כמשקיעים נהנים מתשואת דיבידנד של 3% (רווח של 3, לחלק לשווי של 100). במציאות שבה אגרות החוב נסחרות בתשואה נמוכה, נניח של 1%, ההשקעה במניות של אותה חברה שמניבה לנו תשואת דיבידנד של 3% נראית מעניינת, ראויה, אטרקטיבית.

אבל מה יקרה אם תשואות האג"ח יעלו? נניח לרמה של 5%? אנחנו כמשקיעים כבר לא נסתפק בתשואת דיבידנד של 3% ונדרוש תשואה גבוהה יותר. תשואה שתהיה מספיק אטרקטיבית כדי שנוותר על ההשקעה באג"ח. בואו נניח שנסכים לוותר על השקעה באיגרת חוב שמניבה תשואה של 5%, רק בתמורה למניה שתניב לנו תשואת דיבידנד של 6% לפחות. כדי שזה יקרה, ובהנחה שהחברה ממשיכה להרוויח 3 מיליון שקלים בשנה, שווי השוק של אותה חברה צריך לרדת ב-50% (מ-100 מיליון שקל, ל-50). כי אם נחלק רווח של 3 בשווי של 50, רק אז נקבל תשואת דיבידנד של 6%.

בשלוש השנים האחרונות, למרות העלייה בתשואות האג"ח, גם מדדי המניות הניבו תשואות חיוביות. מדד S&P 500 זינק ב-33%, ומדד ת"א-125 קפץ ב-31%. לכאורה (ולכאורה בלבד) מדדי המניות מתעלמים מתשואות האג"ח, הם מתנהגים כאילו שכוח הכבידה שנגזר מהתשואות שעלו לא חל עליהם.

אלא מה? מבט מעמיק בביצועים של מדדי המניות מגלה תמונה שונה. שני מדדי המניות המובילים, S&P 500 בארה"ב ות"א-125 בישראל, רחוקים מהשיא שהם הגיעו אליו בתחילת 2022. עליות השערים שנרשמו במדדי המניות מיוחסות לתקופה שבה אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עדיין נסחרה בתשואה נמוכה יחסית, תשואה של 1.8% בלבד. במילים אחרות, אין משמעות לעליה לא משמעותית בתשואות (זה מה שראינו עד תחילת 2022) תשואות האג"ח עלו, ומדדי המניות המשיכו לטפס. אבל – בשלב מסוים עליית התשואות הופכת לנטל, והנטל הזה מכביד על מחירי המניות בבורסה.

בכל מה שקשור במערכת היחסים שבין תשואות האג"ח למחירי המניות ההיסטוריה מלמדת אותנו שתי עובדות פשוטות. עובדה ראשונה – עלייה בתשואות האג"ח היא בשורה רעה לשוק המניות. כשהעיט האמריקאי מכה בכנפו בצד אחד של העולם, במוקדם או במאוחר זה ישפיע על הדוכיפת בישראל. והעובדה השנייה היא, שהבשורה הרעה הזאת לא מופיעה מיד. זה לא כמו מתג שלוחצים עליו ומיד האור נכבה, זה תהליך מתמשך עם אפקט מצטבר. רוצים דוגמא? ביולי 2004 (לפני כמעט שני עשורים) הפד התחיל להעלות את הריבית בארצות הברית ועד להופעת הסימנים הראשונים למשבר הסאב-פריים חלפו שלוש שנים שבהן המשקיעים חגגו עד אובדן הכרה.

בסיבוב הנוכחי, הריבית בארצות הברית התחילה לעלות במרץ 2022 (בישראל זה קרה באפריל 2022) מאז חלפה כמעט שנה וחצי, ואנחנו כבר מתחילים לראות את ההשלכות, אם זה בסימנים ראשונים לירידה במחירי הדירות בישראל, ואם זה בירידה בגיוסי ההון לחברות הטכנולוגיה בעולם. אני ממש לא בטוח שזה סוף פסוק, אבל אני כן משוכנע שככל שתשואות האג"ח ימשיכו לעלות, כך המשקל שהן מפעילות על מחירי המניות ילך ויגדל. כי בסוף של דבר, בקצה של הקצה, הפרמטר הכי משמעותי שמשפיע על מחירי המניות בבורסה, הוא תשואת האג"ח בשוק ההון.

עד כאן להפעם
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.


אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.