עיתונליסט 019 – קרב ההישרדות של WeWork


היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!


הדוחות הכספיים נשענים על "הנחת עסק חי" זאת הנחה מרכזית בחשבונאות שאומרת שהחברה תמשיך להתקיים ולפעול לתקופת זמן בלתי מוגבלת (או לפחות ארוכה מספיק), בשביל לממש את התוכניות שלה ולמלא את ההתחייבויות שהיא נטלה על עצמה.

אם תחשבו על זה רגע, תגלו שהנחת עסק חי מתקיימת גם מחוץ לדוחות הכספיים. עובד שמגיש מועמדות לתפקיד, מניח שהחברה תמשיך להתקיים גם בעתיד ותשלם את המשכורת שלו, לקוח שמשלם מקדמה, מניח שהחברה לא תקרוס (לפחות לא לפני שהיא מספקת לו את המוצר), ספק שמוכר חומרי גלם, מניח שהחברה תמשיך להתקיים ותשלם עבור הסחורה, ובנקאי שמאשר הלוואה, מניח שהחברה תוכל לעמוד בהתחייבויות שלה.

כשרואי החשבון מפנים את תשומת הלב של קוראי הדוחות לספקות משמעותיים לגבי המשך קיומה של החברה כעסק חי, זה אומר שיש חשש שהחברה לא תוכל להתקיים לטווח של יותר משנה. זה מעין תמרור אזהרה שמצביע על "סכנה ברורה ומיידית".

בשבוע שעבר WeWork פרסמה את הדוח שלה לרבעון השני, ובדוח הזה מופיעה "הערת עסק חי". אותה הערה שאומרת לנו (לקוראי הדוחות) שיש ספקות משמעותיים לגבי אותה הנחה בסיסית שהחברה תמשיך להתקיים. מה מזין את הספקות האלו? מה מביא לחשש ש WEWORK לא תשרוד? התשובה הרשמית, זאת שמופיעה בדוחות, אומרת את הדבר הבא:

"כתוצאה מההפסדים שלנו וצרכי המזומנים החזויים שלנו, שהושפעו מהעליות האחרונות בשיעור נטישת השוכרים בשילוב עם רמת הנזילות הנוכחית שלנו, קיים ספק ממשי לגבי יכולתה של החברה להמשיך כעסק חי."

ממה נובעת הנטישה של השוכרים? השוכרים במשרדים של WEWORK נוטשים בגלל שילוב של שלושה גורמים:

דבר ראשון, יש עודף היצע של נדל"ן. בצפון אמריקה יש הרבה קומות מיותמות ולא מעט בניינים נטושים, שרק מחכים לשוכרים שיואילו בטובם להיכנס ולשלם את הוצאות הארנונה והחשמל.
דבר שני, בשנים האחרונות WEWORK חווה עלייה ברמת התחרות. רק בתל אביב יש יותר מ-100 חללי עבודה משותפים: POINT של עזריאלי, ROOMS של פתאל, מיינדספייס, ריג'ס, Be ALL, מיקסר, ועוד רבים וטובים, שכולם מתחרים על הכיס המתכווץ של השוכרים.
ודבר שלישי, וזה כבר לא קשור רק לנדל"ן, אלא לכלכלה, זה לא סוד שענף ההיי-טק סובל מהאטה בגיוסי ההון. עידן הכסף הגדול והזול שנשפך על הסארטאפים הסתיים, וכשלשוכרים יש פחות כסף לבזבז, הם מתחילים להתייעל. הם גם מנסים לחסוך בהוצאות (כמו לדוגמא לצמצם שטחי משרדים) והם גם מפטרים עובדים (וכשיש פחות עובדים צריך פחות משרדים).

שיעור התפוסה במשרדים של WEWORK נמצא במגמת ירידה. בסוף 2022 שיעור התפוסה עמד על 75%. בסוף הרבעון הראשון (ב-31 במרץ השנה) הוא ירד ל- 73%, ובסוף הרבעון השני (ב-30 ביוני השנה) שיעור התפוסה כבר הגיע ל-72%.

אוקי, אז אנחנו מבינים שהביקוש למשרדים יורד, אנחנו מבינים שיש תחרות בַתחום של חללי העבודה. במציאות כזאת היינו מצפים לראות את דמי השכירות יורדים. ככה זה עובד בשוק ההון (כשהביקוש למניות יורד, גם המחיר שלהן יורד) וככה זה עובד גם בשוק הכרמל (כשהביקוש לעגבניות יורד, גם המחיר שלהן יורד)

אבל, תרשו לי להפתיע אתכם עם נתון שהפתיע גם אותי: WEWORK מפרסמת נתון שנקרא: ARPMאלו ראשי התיבות של "Average Revenue per Membership" ובעברית: הכנסה ממוצעת פר מנוי. ברבעון הרביעי של 2022, ההכנסה החודשית הממוצעת פר מנוי הייתה 481 דולר. ברבעון הראשון של 2023, ההכנסה החודשית הממוצעת פר מנוי עלתה ל-490 דולר, וברבעון השני של 2023, ההכנסה החודשית הממוצעת פר מנוי כבר הגיעה ל-502 דולר.

איך אפשר להסביר את זה שההכנסה החודשית הממוצעת פר מנוי דווקא עלתה? למרות הירידה בביקוש לשטחי משרדים, שלמרות העלייה בשיעור הנטישה של השוכרים. התשובה מופיעה בדוח של WEWORK והיא די פשוטה. העלייה ב-ARPM החודשי, העלייה בהכנסה החודשית הממוצעת פר מנוי, נובעת בעיקר מעלייה בַעמלות מסיום מוקדם של הסכמי שכירות (early termination fees) עליה שמשקפת את הנטישה המוגברת ש-WEWORK  חווה ברבעונים האחרונים. במילים אחרות, השוכרים הנוטשים נאלצים לשלם קנס על סיום מוקדם של חוזי השכירות שלהם, וזה מגדיל את ההכנסות של WEWORK, וגם את ההכנסה החודשית הממוצעת פר מנוי.

איך כל זה משפיע על הדוחות הכספיים של WEWORK? אם נתמקד בדוח רווח והפסד נמצא ש-WEWORK היא "מפסידה כרונית". ההפסד המצטבר שלה בשלוש השנים 2020, 2021, 2022 מסתכם ב-9.6 מיליארד דולר. אם נתבונן בדוח על המצב הכספי (במאזן) נגלה שם לא מעט "סימני אזהרה". WEWORK סובלת גם מגירעון בהון העצמי, וגם מגירעון בהון החוזר. זה אומר שההתחייבויות של החברה גבוהות מהשווי של הנכסים שלה. אם נתעמק בדוח על תזרימי המזומנים נראה ש-WEWORK "שורפת כסף". במחצית הראשונה של 2023 תזרים המזומנים שלה מפעילות שוטפת היה שלילי, והסתכם במינוס חצי מיליארד דולר.

היכולת של WEWORK לשרוד מותנית בביצוע מוצלח של תוכנית ההנהלה לשיפור הנזילות והרווחיות של החברה. תוכנית שמבוססת על ארבעה סעיפים מרכזיים:

– הפחתת הוצאות שכירות ושכר דירה על ידי נקיטת פעולות ארגון מחדש וניהול משא ומתן עם בעלי הנכסים על תנאי שכירות נוחים יותר.
– הגדלת הכנסות על ידי הפחתת נטישת חברים והגדלת מכירות חדשות.
– חיפוש הון נוסף באמצעות הנפקת ניירות ערך או מכירת נכסים.
– שליטה בהוצאות והגבלת הוצאות הוניות.

הגדלת הכנסות, הפחתת הוצאות… קל לדבר, קשה לעשות המצב של WEWORK מאתגר, והאתגר הזה מונח לפתחה של ההנהלה החדשה. מסתבר שלא רק השוכרים נוטשים, גם המנהלים. במאי השנה (לפני שלושה חודשים) המנכ"ל של WEWORK התפטר, ושבוע לאחר מכן, גם סמנכ"ל הכספים הודיע על סיום הכהונה שלו. לפני שהצמד חמד הזה קפץ מהספינה, הם הספיקו להגיע להסדר עם הנושים של WEWORK – הסדר שלפיו חוב של 1.5 מיליארד דולר ימחק או שיומר למניות של החברה, ומועד הפירעון של חוב נוסף, חוב בהיקף של 1.9 מיליארד דולר, ידחה לשנת 2027.

הסדר החוב הזה נותן להנהלה החדשה מעט חמצן, כדי ליישם את תוכנית ההתייעלות. מאז 2019, WEWORK ביצעה תיקונים ב-590 חוזי שכירות בנכסים שהיא משתמשת בהם, תיקונים שחלקם הביאו לצמצום שטחים, חלקם להפחתות שכר דירה, וחלקם לסיום הסכמים. זה מהלך שהביא לירידה מוערכת של 12.7 מיליארד דולר בהוצאות דמי השכירות של WEWORK.

עכשיו תשימו לב למה שקורה כאן: WEWORK עושה את הדבר הנכון והמתבקש מבחינתה ומפנה שטחים עם תפוסה נמוכה, שטחים שהיא לא מצליחה להשכיר לאחרים. המהלך הזה, מגדיל את השטחים הפנויים בנכסים שמתחרים עם WEWORK על שוכרים. אותו סטארטאפ שהיום יושב במשרדים של WEWORK יכול לנטוש ולשבת מחר בבניין משרדים ש- WEWORK נטשה.

התוצאות העסקיות החלשות, והמצב הפיננסי המאתגר, באים לידי ביטוי בשווי של WEWORK. בינואר 2019, כש WEWORK עוד הייתה חברה פרטית, היא ביצעה גיוס לפי שווי של 47 מיליארד דולר. לא חלפו שלוש שנים, ובאוקטובר 2021, WEWORK הונפקה לפי שווי של 9 מיליארד דולר, והיום, היום היא נסחרת בבורסה בשווי שוק של 120 מיליון דולר בלבד. רבע אחוז מהשווי של WEWORK בשיאה.

שווי השוק הנוכחי לא מפתיע, בהינתן העובדה שבדוחות של WEWORK מופיעה הערת עסק חי. אם העסק מת (חס וחלילה) ולחברה יש חוב, והחוב גדול מהנכסים, אז המניות של אותה חברה שוות כלום. הערת עסק חי היא מכה כואבת, כן היא אפילו יכולה להתברר כנוקאאוט, אבל, ואת זה חשוב לזכור, הערת עסק חי היא לא גזר דין מוות. קבוצת דלק, פתאל, אל-אל, אלו רק כמה דוגמאות לחברות שכבר היו עם רגל וחצי בקבר, חברות שכולם הספידו אותן, אבל הן שרדו הערת עסק חי והן כאן כדי לספר שזה לא פשוט, אבל זה אפשרי.

בנימה אופטימית זאת, אנחנו נפרדים
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.


אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.