היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה, ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!
יש הרבה דרכים להעריך שווי של חברה, אבל השיטה הפשוטה ביותר (ואולי בגלל זה גם השכיחה ביותר) היא מכפיל הרווח. מכפיל רווח זה היחס בין שווי השוק של החברה לבין הרווח הנקי שלה. לכאורה, ככל שמכפיל הרווח נמוך יותר, כך התמחור – אטרקטיבי יותר. אבל זה רק לכאורה.
חמותי לימדה אותי משפט יפה ברוסית שאומר שגבינה בחינם יש רק במלכודת. אם חברה נסחרת במכפיל נמוך, אולי יש סיבה לזה שהמשקיעים לא מסתערים עליה. אולי הרווח של החברה נמצא במגמת דעיכה, אולי ידוע על מתחרה גדול שנכנס לענף, אולי יש רגולציה שצפויה להכביד.
קחו לדוגמא את חברת צים, חברה שנסחרה במכפיל רווח נמוך עד כדי גיחוך, אבל זה לא היה בלי סיבה כן? כולם הבינו שתעריפי התובלה הימית לא הגיוניים, שזה לא סביר בשום תרחיש שהם יישארו כל כך גבוהים. כלומר המכפיל הנמוך של צים ביטא את הציפיות של המשקיעים לירידה ברווח. אגב ציפיות שהתממשו ובגדול.
זה לא אומר שבשוק ההון אין מציאות. יש חברות שנסחרות במכפיל נמוך, בגלל שהמשקיעים לא שמים לב אליהן. בגלל שהן פשוט נמצאות מתחת לרדאר.
שוהם ביזנס, חברה שעוסקת בתחום האשראי החוץ בנקאי, היא אומנם חברה קטנה, היא לא נסחרת במדדים המובילים בבורסה, אבל הדבר האחרון שאפשר להגיד עליה, זה שהיא נמצאת מתחת לרדאר. שוהם נמצאת תחת עיניהם הפקוחה של הרבה משקיעים ולמרות זאת, היא נסחרת במכפיל רווח נמוך. שווי השוק של שוהם נכון להיום (16 ביוני 2023) הוא 212 מיליון שקלים. מה יהיה הרווח הנקי שלה השנה? את זה אנחנו לא יכולים לדעת. בכל אופן, לא בוודאות, אבל אנחנו כן יכולים לומר בביטחון את הדבר הבא: ברבעון הראשון של השנה (Q1) שוהם רשמה רווח נקי של 10 מיליון שקלים. דבר נוסף שאפשר לומר על הרווח של שוהם הוא שאם נניח שהרווח הנקי ברבעון הראשון הוא רווח מייצג, כלומר שהחברה תרוויח גם בהמשך השנה 10 מיליון שקלים בכל רבעון, אז הרווח הנקי השנתי של שוהם יסתכם ב-40 מיליון שקלים. אם ניקח את שווי השוק (212 מיליון שקלים) ונחלק אותו ברווח נקי של 40 מיליון שקלים, נקבל ששוהם נסחרת במכפיל 5.3.
אלי נידם, בעל השליטה והמנכ"ל של שוהם, התייחס לתמחור של חברות האשראי החוץ בנקאי בשיחת הועידה למשקיעים שהתקיימה בשבוע שעבר, וזה מה שהוא אמר:
"בסוף הדרך החברות שנשארו הן חברות טובות וחברות שיודעות להרוויח כסף. אני בטוח, אני בטוח במאת האחוזים, שככל שהזמן יעבור, ואני לא מדבר על הטווח הארוך, אני מדבר על הטווח הקרוב מאוד, כשהמשקיעים יבינו שהמכפילים שהחברות האלו נסחרות הם מכפילים זולים, לדעתי הביקושים לחברות האלו יהיו, יהיו מטורפים"
5.3 זה מכפיל נמוך. אין ספק, על זה אין וויכוח. אבל האם הוא אטרקטיבי? כלומר, זה שחברה נסחרת במכפיל נמוך, לא בהכרח אומר שהמניה שלה זולה. (זוכרים את הדוגמא של צים שדיברנו עליה בתחילת הפרק נכון?) אז מה עומד מאחורי המכפיל הנמוך של שוהם? איך אפשר להסביר אותו?
הסיבה הראשונה היא תיאוריית המָקקים. בשנים 2021-2020 חברות האשראי החוץ בנקאי היו הלהיט של הבורסה, אבל בשנת 2022 הסנטימנט כלפיהן התהפך. הוא התהפך בעקבות דיווחים על בעיות שצצו בחברות גיבוי אחזקות ויונט קרדיט. תיאוריית המקקים אומרת שאיפה שמצאת ג'וק אחד, סביר להניח שיצוצו בעתיד ג'וקים נוספים. החשש שמא אותם כשלים שהתגלו במקצת החברות, חבויים ברוב החברות, הפך את המניות של חברות האשראי החוץ בנקאי מראש פינה לאבן שאין לה הופכין.
הסיבה השנייה למכפיל הנמוך של שוהם זאת הסביבה העסקית. הצמיחה בשנת 2023 (לפי התחזית של משרד האוצר) צפויה לעמוד על 2.7%, הרבה מתחת לצמיחה של 6.5% בשנת 2022. תוסיפו לזה את הריבית שעלתה ומכבידה על העסקים ועל הציבור, ותבינו למה המשקיעים חוששים מעליה בהיקף החובות המסופקים, הפגומים, האבודים.
הסיבה השלישית שמכבידה על התמחור של שוהם היא ההתייקרות של הכסף. כסף הוא חומר הגלם של חברות האשראי החוץ בנקאי. שוהם קונה כסף ומוכרת אותו ללקוחות שלה. הכסף ששוהם קונה מגיע משני מקורות: אג"ח ובנקים. החוב למחזיקי האג"ח נושא ריבית קבועה של 3.1%. החוב הבנקאי (לעומת זאת) נושא ריבית משתנה שנכון להיום עומדת על 7.35%. שורה תחתונה, הריבית על החוב הבנקאי גבוהה ביותר מפי שניים מהריבית על אגרות החוב.
עכשיו העניין הוא כזה, לא זאת בלבד שהריבית על החוב הבנקאי מטפסת (עקב בצד אגודל ביחד עם ריבית הפריים), גם המשקל היחסי של החוב הבנקאי בתמהיל האשראי של שוהם צפוי לגדול. הוא צפוי לגדול כי שוהם מגדילה את מסגרות האשראי שלה בבנקים. והוא צפוי לגדול כי שוהם פורעת בכל רבעון חלק מהחוב שלה למחזיקי האג"ח. השילוב הזה, של עלייה בחוב הבנקאי היקר, במקביל לירידה בחוב האג"חי הזול השילוב הזה בהכרח מייקר את הכסף ששוהם קונה, וזה כבר איום ממשי על הרווחיות.
לשוהם יש שני כלים כדי להתמודד עם האיום הזה: הכלי הראשון הוא פשוט להעביר את הבעיה הלאה, כלומר לגלגל את עליית הריבית ללקוחות. זה לא פשוט. למעשה, בדוחות הכספיים רואים ששוהם לא מצליחה לעשות את זה, לפחות לא באופן מיידי, והרווחיות המימונית שלה ירדה מ-70% ברבעון האחרון של 2022, ל-64% ברבעון הראשון של 2023.
הכלי השני הוא הגדלת תיק האשראי. וכאן נראה ששוהם דווקא רושמת הצלחה. ברבעון הראשון של השנה תיק האשראי של שוהם גדל ב-3% ל-795 מיליון שקלים, ולפי המצגת שהחברה פרסמה המגמה הזאת נמשכה גם בחודשים אפריל ומאי, ובתחילת יוני תיק האשראי של שוהם כבר היה מעל 825 מיליון שקלים.תחשבו על זה ככה: כשהריבית נמוכה – אנשים לוקחים אשראי כי הם רוצים (כי הכסף זול) וכשהריבית גבוהה – אנשים צורכים אשראי כי הם צריכים (כלומר למרות שהכסף יקר). הגדלת תיק האשראי לא תשפר את הרווחיות, אבל היא יכולה לשמר ואולי אפילו להגדיל את הרווח. אם חברה מרוויחה פחות על כל שקל שהיא נותנת כאשראי, אז בשביל שהרווח לא יפגע, שהוא לא ירד, פשוט צריך לתת יותר אשראי.
העניין הוא ששוהם בעצמה צריכה אשראי. היא צריכה אשראי כדי לפרוע את אגרות החוב שלה. איך היא מתכוונת לעשות את זה? בשיחת הועידה נידם סיפר שצוות של האחים נאוי הגיע למשרדים של שוהם לצורך בדיקות להגדלת מסגרות האשראי, וזאת: "כדי שנהיה מוכנים בכל מקרה שלא יהיה לפירעונות אג"ח, כדי שלא נצטרך להקטין את תיק האשראי שלנו". כדי לשרת את האג"ח מבלי להקטין את תיק האשראי, חברת האשראי החוץ בנקאי (שוהם) תיקח אשראי חוץ בנקאי (מנאוי).
מקורות האשראי של שוהם מוגבלים, אבל השימושים שלה, השימושים נרחבים והם כוללים את הגדלת תיק האשראי ואת שירות החוב למחזיקי האג"ח. לנוכח המציאות הזאת, בשוהם קיבלו החלטה שלא לחלק דיבידנד. זאת החלטה שמחזקת את הנזילות של החברה, היא משרתת את האינטרסים שלה, אבל היא לא עושה נעים לבעלי המניות, לפחות לא לאלו שבנו על תשואת הדיבידנד. בינתיים, שוהם מצאה פתרון ביניים יצירתי. היא אומנם לא מחלקת דיבידנד, אבל היא כן רוכשת מניות של עצמה. מתחילת אפריל ועד היום, שוהם עשתה ביי-בק, בתמורה ל-2.8 מיליון שקלים.
גם נידם לא טומן ידו בצלחת, ומתחילת השנה הוא רכש מניות של החברה שבשליטתו ובניהולו בתמורה ל-1.2 מיליון שקלים. נידם קנה את המניות במחיר ממוצע של 6 שקלים, מחיר שגבוה ב-6% משער המניה הנוכחי. אבל אם ההערכות שלו ל"ביקושים מטורפים" לָמניות של חברות האשראי החוץ בנקאי אכן יתממשו, אז זאת תהיה רק ירידה לצורך עליה. כדי שזה יקרה, שוהם צריכה לגלגל לפחות חלק מעליית הריבית ללקוחות שלה, ולהגדיל את התיק האשראי, מבלי להתפשר על איכות הלווים.
בנימה אופטימית זאת אנחנו נפרדים,
לשוהם ביזנס נחזור אחרי פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השני.
בינתיים, אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.