היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה, ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!
המושג "נורמלי חדש" ("New Normal") כבר לגמרי לא חדש. הוא הגיח לעולם בשנת 1918, בעקבות מלחמת העולם הראשונה. מלחמה ששינתה סדרי עולם. מאז, כבר יותר ממאה שנים, שצמד המילים הזה "נורמלי חדש" משמש לתיאור מציאות שמשתנה בעקבות אירוע משברי.
ממש בימים האלו (בזמן הזה) אנחנו חווים "נורמלי חדש" בשוק אגרות החוב, כשהגורם המחולל (ואם תרצו האירוע המשברי) הוא העלאת הריבית במשק. לנורמלי החדש הזה יש גם יתרונות וגם חסרונות. הוא מביא אתו גם הזדמנויות, וגם איומים, שעליהם נדבר בפרק הזה.
חברת הנדל"ן אב-גד, חברה שעוסקת בייזום ובניית פרויקטים של התחדשות עירונית, גייסה השבוע 47 מיליון שקלים בהנפקת אג"ח שנושאת ריבית של 9.5%. אם ניקח בחשבון את עלויות ההנפקה (אתם יודעים שעולה כסף לגייס כסף כן?) אז בהתחשב בעמלת הייעוץ של 1% (למפיץ אקסטרא מייל חיתום) ובעמלת ההתחייבות המוקדמת של 0.5% (למשקיעים המסווגים שהשתתפו בהנפקה) מבחינת החברה, העלות האפקטיבית של הגיוס גבוהה עוד יותר, והיא כבר מגיעה ל-10%.
עד לא מזמן, וב"לא מזמן" אני מתכוון ללפני חצי שנה, אם אגרות החוב של חברה כשלהי היו נסחרות בתשואה שנושקת ל-10%, זה היה, זה היה אירוע שמצדיק הפעלה של צ'קלקות, מלוות בסירנות עולות ויורדות. זה היה איתות לכך שהמשקיעים מטילים ספק ביכולת של החברה לעמוד בהתחייבויות שלה. אני מזכיר שכשכל הבלאגן והמהומה סביב ג'י סיטי התחיל (זה היה באוקטובר 2022) אגרות החוב שלה נסחרו בתשואה של 9%.
לעומת זאת היום, גיוס חוב בעלות דו ספרתית הפך להיות מהלך נורמלי. נורמלי חדש. אותה אב-גד שהיום נדרשת לשלם על גיוס חוב באמצעות הנפקת אג"ח (סדרה ב') ריבית של 9.5%, הצליחה בינואר 2021 לגייס חוב באמצעות הנפקת אג"ח (סדרה א') בריבית של 5.8%. הלכה למעשה, עלות הכסף של החברה התייקרה ב-3.7%, ומעשית זה אומר שהוצאות המימון שלה על החוב החדש גבוהות פי 1.6 מאלו שהיא משלמת על החוב הישן.
זאת כמובן לא בשורה טובה לאב-גד, אבל צריך להבין שזאת בעיה רוחבית, זאת צרת רבים. בשנה האחרונה, כל התשואות של כל אגרות החוב, של כל החברות, טיפסו למעלה. בשנה האחרונה, העלות של הכסף התייקרה למדינה, לבנקים, לחברות הנדל"ן, לתעשייה, לכולם. וכל זה קורה בעקבות עליית הריבית במשק.
במועד שבו אב-גד הנפיקה את אג"ח א', הריבית במשק עמדה על 0.1% בלבד (עשירית האחוז), ובמועד הגיוס של אג"ח ב' (כלומר השבוע), הריבית במשק כבר עומדת על 4.75%. בתקופה שחלפה בין שתי ההנפקות, הריבית במשק עלתה ב-4.65%. כשמביאים את זה בחשבון – התייקרות עלות החוב של אב-גד (התייקרות של 3.7%) כבר לא נראית כל כך משמעותית. אולי אפילו להיפך. בואו נדבר על זה.
בפרק ייעוד תמורת ההנפקה שמופיע בתשקיף של אב-גד צוין במפורש
"התמורה שתתקבל בידי החברה בגין הנפקתם של ניירות הערך המוצעים תשמש:
(1) לפעילותה השוטפת של החברה;
(2) השלמת ההון העצמי הנדרש בפרויקטים.
יובהר כי הסדר בו פורט ייעוד התמורה הינו מקרי ואיננו מחייב."
מבחינת הכלי החברה גייס חוב, אבל מבחינה המהות היא גייסה הון. לגיוס מהסוג הזה יש שם, וקוראים לו הלוואת מזנין. זה גיוס של חוב שנועד להשלמת ההון העצמי במטרה לקבל ליווי בנקאי לפרויקט. בדיוק כמו שכל אחד מאיתנו נדרש להביא הון עצמי כדי לקבל מהבנק משכנתא לרכישת דירה, ככה גם יזמי הנדל"ן נדרשים להביא הון עצמי כדי לקבל מהבנק הלוואה לבניית דירה. כמו שכל אחד מאיתנו יכול לקבל הלוואה מבן משפחה או חבר ולהציג אותה כהון עצמי, ככה גם יזמי הנדל"ן יכולים להשלים את ההון העצמי באמצעות הלוואת מזנין.
הריבית שהחברות נדרשות לשלם כדי לגייס חוב באמצעות הנפקת אג"ח נמוכה לעומת הריבית שהן נדרשות לשלם בהלוואת מזנין. מניף, היא חברה שהעובדים שלה קמים בבוקר, באים למשרד, וכל מה שהם עושים, זה להעמיד מימון שמשמש להשלמת ההון העצמי שנדרש ליזמי נדל"ן, מימון שמשמש לצורך קבלת ליווי בנקאי לפרויקטים שהיזמים בונים. הריבית שמניף גובה על האשראי שהיא מעמידה, על הלוואות המזנין שהיא נותנת, נעה בטווח של 14%-18%.
(צילום מסך מתוך הדוח התקופתי של מניף לשנת 2022. מאז פרסום הדוח הריבית במשק עלתה ב-1.5% ולכן טווח הריבית עלה בהתאם)
גם הביטחונות שנדרשים על ידי מחזיקי האג"ח נוחים יותר לחברה שמגייסת את החוב, בהשוואה לביטחונות שמקובלים בהלוואות מזנין. בואו תשמעו מה מניף מספרים לנו על הביטחונות שהם מקבלים מיזמי הנדל"ן
"כאשר החברה מעמידה מימון להשלמת הון עצמי ללקוחותיה, בפרויקטים המבוצעים במסגרת לווי בנקאי, רושמת החברה להבטחת ההתחייבויות כלפיה שעבודים בדרגה שנייה על נכסי הפרויקט (ולעיתים על נכסים אחרים של היזם) לאחר הבנק המלווה, וזאת בנוסף לריקורס לחברה היזמית וערבויות אישיות מטעם היזם. יצוין, כי נכון למועד אישור הדוח, בכל המימונים שהחברה העמידה ליזמים, הועמדו לחברה ערבויות אישיות על ידי היזמים."
לא זה המקרה בהנפקה של אב-גד שבה למחזיקי האג"ח יש שעבוד רק על חשבון עודפים, חשבון שאליו יועברו עודפים עתידיים בפרויקטים שחלקם עדיין לא קיבלו היתרי בנייה. עודפים הם כספים שהחברה תהיה רשאית למשוך בעתיד מחשבונות הליווי של הפרויקטים בכפוף לאישור של הבנקים המלווים.
ועדיין, נראה שריבית שנושקת ל-10% מספיק אטרקטיבית כדי להביא להנפקה של אב-גד לא מעט משקיעים מוסדיים ובהם קרנות הנאמנות של מור, הראל, איילים, אי.בי.אי, איילון, סיגמא, והורייזן. כולם מצפים לקבל תשואה שנתית ממוצעת של 10% על הכסף שהם הלוו לחברה.
כסף הוא אחד המשאבים של יזמי הנדל"ן, וכמו כל משאב, ברגע שהוא מתייקר זה עלול להביא לירידה ברווח. התייקרות הכסף צפויה לצמצם את הרווח של יזמי הנדל"ן, אלא אם כן הם יוכלו לגלגל לעבר רוכשי הדירות את עלויות הריבית שלהם, עלויות שטיפסו באיזה שלוש-ארבע קומות.
העניין הוא שההתייקרות של הכסף הוא אירוע רוחבי שמשפיע בעת ובעונה אחת הן על צד ההיצע והן על צד הביקוש. עליית הריבית מייקרת את ההלוואות שנוטלים יזמי הנדל"ן, ועליית הריבית מייקרת גם את המשכנתאות שלוקחים רוכשי הדירות. התייקרות של הכסף נושאת איתה גם בשורות חיוביות וגם בשורות שליליות. על השליליות כבר דיברנו: עליה בהוצאות המימון של יזמי הנדל"ן, ועלייה בתשלומי המשכנתא של רוכשי הדירות.
אבל (תתפלאו) יש גם בשורה חיובית: למשקיעים יש יותר אפשרויות לחסוך בתשואות יותר אטרקטיביות. "במשקיעים" הכוונה גם למשקיעים הפרטיים וגם למשקיעים המוסדיים, שאחרי שנים ארוכות של יובש, מגלים חדש את שוק האג"ח. שוק שבו פעם, איגרת חוב שמבטיחה תשואה שלילית נחשבה לגיטימית, שוק שבו היום גיוס חוב בריבית של 10% הוא אירוע נורמלי. זה הנורמלי החדש.
בנימה אופטימית זאת אנחנו נפרדים,
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.