היי אני יניב רחימי ואתם מאזינים לעיתונליסט. בתוכנית מוזכרות חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה, ולכן חשוב להזכיר, שהתוכנית לא מהווה ייעוץ השקעות, או המלצה לפעול בניירות ערך, היא למטרת אינפורמציה בלבד, ושלי, אין עניין אישי בנושאים שנדון בהם. האזנה נעימה!
דמיינו שאתם מטיילים להנאתכם בשדרה החמישית במנהטן. אתם נעמדים ליד אחת החנויות, ורואים בחלון הראווה פריט. זה יכול להיות כל דבר: בגד, נעל, ספר, גדג'ט, what ever. מה שחשוב, זה המחיר שמופיע ליד אותו פריט: 100$. אתם נכנסים לחנות, משוחחים עם המוכר, ואחרי זמן מה, אתם יוצאים עם הפריט אחרי ששילמתם עבורו 50$.
עכשיו השאלה היא כזאת: האם באמת קיבלתם הנחה של 50%, וקניתם את הפריט בֶמחיר הזדמנותי? במחיר מציאה? או שמלכתחילה תג המחיר, זה שהוצג בחלון הראווה, היה גבוה פי 2 מערכו האמיתי של הפריט? כלומר, האם המוכר ביצע כאן מכירה תחת לחץ? (מה שנקרה "Fire Sell"?) מכירת חיסול… או שהוא פשוט הציג מראש מחיר מנופח. מחיר שמנותק מהערך האמיתי של הפריט?
את השאלה הזאת הצגתי בחשבון הטוויטר ובערוץ הטלגרם שלי. יותר מ-500 עוקבים השתתפו בסקר, וההכרעה שלהם חדה וברורה: 90% חושבים שמלכתחילה הפריט הוצג בחלון הראווה במחיר מופקע,
ורק 10% מאמינים שהקונה באמת קיבל הנחה של 50%. בלי קשר לתשובה שבחרתם, תודו שזה תרחיש שהוא הגיוני לדוכן בתאילנד, ופחות אופייני לחנות בשדרה החמישית במנהטן. אז זהו, ש… בדיוק על זה רציתי לדבר אתכם היום.
הדוח על המצב הכספי ("המאזן") הוא חלון ראווה. חלון ראווה שבו החברה מציגה את הנכסים שלה, ומצמידה ליד כל אחד מהם תג מחיר. שווי. כשאנחנו רואים במאזן את הסעיף "מזומנים" לדוגמא, ולידו מופיע מספר כלשהו, נניח 100, אז אנחנו מבינים שלחברה יש נכס מסוג מזומן שהשווי שלו הוא… 100 (זה קל). כשאנחנו רואים במאזן את הסעיף "נדל"ן להשקעה" למשל, ולידו מופיע מספר מסוים, נגיד 200, אז אנחנו למדים שלחברה יש נכס מסוג נדל"ן להשקעה, שהשווי שלו הוא… 200 (פשוט נכון?).
אם אתם תוהים, איך נקבע השווי של הנדל"ן להשקעה, אז התשובה היא: באמצעות הערכות שווי שמבוצעות על ידי מעריכים חיצוניים בלתי תלויים. כן, השמאים נבחרים על ידי החברה, שכר הטרחה שלהם משולם על ידה, אבל הם בלתי תלויים. בכל אופן, אם השווי של הנכס משתנה (לטוב או לרע), אז תג המחיר שלו משתנה בהתאם, בחלון הראווה של החברה (כלומר במאזן שלה).
לכן, אם חברה מוכרת נכס, נצפה לראות שהתמורה שהיא מקבלת בעסקה, דומה לשווי שבו הנכס מופיע במאזן שלה. פער של אחוזים בודדים למטה יתקבל בהבנה, פער של אחוזים בודדים למעלה יתקבל בברכה, אבל מה תגידו אם התמורה בעסקה תהיה נמוכה באופן משמעותי מהשווי שבו הנכס מופיע בדוחות של החברה? איך תגיבו אם תגלו שחברה מכרה נכס בתמורה למחיר שהוא נמוך בעשרות אחוזים מהשווי שבו הוא מוצג במאזן שלה?
אבל למה לנו לדבר בתיאוריה? הנה דוגמא לאירוע אקטואלי, חם מהתנור, שהתרחש בחברת סילברסטין, חברה אמריקאית, שפועלת בתחום הנדל"ן המניב בניו-יורק, בעיקר למגורים ולמשרדים. מבין כל החברות האמריקאיות, שחצו אוקיינוס כדי לגייס חוב דווקא בבורסה בישראל, סילברסטין נחשבת לאחת החזקות, והיציבות ביותר, ואגרות החוב שלה, הן זוכות לַדירוג הגבוה ביותר – AA, דירוג שמשותף לה ולחברות כמו שופרסל, גב-ים, ואלביט מערכות.
ב-27 במרץ 2023 סילברסטין הפתיעה את השוק עם דיווח מיידי על התקשרות בהסכם למכירת נכס מהותי שממוקם בכתובת: 529 Fifth Avenue. נכס בשדרה החמישית, במידטאון מנהטן, בין רחוב 43 ל- 44, בניין משרדים בן 20 קומות, בצנטרום של הפיילה. התמורה בעסקת המכירה: 103 מיליון דולר וחצי. השווי של הנכס בספרים: (תחזיקו חזק) 192 מיליון דולר. כלומר בניין המשרדים במנהטן נמכר בתמורה שנמוכה ב-46% מהשווי שלו בספרים, ואם תרצו – השווי שבו בניין המשרדים הוצג במאזן, היה גבוה ב-85% מהתמורה בעסקת המכירה. ההפסד שסילברסטין רשמה כתוצאה מהפער, בין התמורה הנמוכה בעסקה, לבין השווי הגבוה בספרים, מגיע ל-88 מיליון דולר. אגב, העסקה הזאת לא מייצרת לסילברסטין רק הפסד "על הנייר", היא גם כופה עליה תזרים מזומנים שלילי. כל תמורת המכירה משמשת לפירעון הלוואה בגין הנכס, הלוואה שהיתרה שלה גבוהה מהתמורה נטו בעסקה. נחזור לשאלה שלנו מתחילת הפרק – האם הקונה קיבל הנחה על בניין המשרדים, ורכש נכס במרכז מנהטן במחיר מציאה? או שמא, מלכתחילה השווי של הנכס במאזן של החברה, היה מנותק מהמציאות?
עיון בדוחות הכספיים של סילברסטין מגלה דבר מעניין. כבר בשנת 2021 ניתן היה להבחין בבירור בהרעה בביצועים התפעוליים של הנכס: שיעור התפוסה ירד מ־94% ל־44, ודמי השכירות הממוצעים צנחו מ־60 דולר לרגל רבוע ל־48. לעומת זאת, (ולמרות זאת), בשנת 2021 נרשמה רק ירידה זניחה, של 7% בשווי הנכס בדוחות, ולכל אורכה של 2022, שווי הנכס נותר ללא שינוי – 192 מיליון דולר. איך אפשר להצדיק את זה שהשווי של הנכס נותר ללא שינוי, בזמן שהביצועים התפעוליים שלו נחלשים בצורה כל כך מהותית? זאת הגרסה שמופיעה בדוחות של החברה:
"במהלך הרבעון השלישי והרביעי לשנת 2022, החברה ניהלה משא ומתן מתקדם עם שוכר עיקרי פוטנציאלי, להשכרת שטח של כ- 52,500 ר"ר, לתקופה של מעל 30 שנה, אשר צפוי היה להביא לשיעור תפוסה של כ-90% בנכס. כחלק מתהליך ההתקשרות בהסכם השכירות כאמור, החברה האטה משמעותית את ניסיונות השיווק של השטחים הפנויים בנכס, כתוצאה משיעור התפוסה הגבוה הצפוי. לבסוף, ועל אף השלב המתקדם של המשא ומתן, החליט השוכר הפוטנציאלי כאמור שלא להתקשר בהסכם השכירות."
במילים אחרות, לסילברסטין היה שוכר פונטציאלי, שבסופו של דבר וויתר על האפשרות להפוך ל"שוכר" והחברה נשארה רק עם הפוטנציאל. פוטנציאל זה נחמד, אבל פוטנציאל (אתם בטח יודעים) לא משלם דמי שכירות. המקרה של סילברסטין חריג, אבל הוא לגמרי לא אירוע בודד.
ב-31 במרץ, בשעה 17:33, שש שעות וחצי לפני המועד האחרון לפרסום הדו"חות לשנת 2022, חברת נדל"ן אמריקאית נוספת, דה זראסאי, דיווחה גם היא על "מבצע סוף שנה". דה זראסאי חתמה על הסכם למכירת 312 יחידות קונדו למגורים ושתי חניות, ב־12 בניינים של החברה במנהטן. התמורה בעסקת המכירה: 54 מיליון דולר וחצי. השווי של הנכסים בספרים: (שוב, תחזיקו חזק) 83.3 מיליון דולר.
כלומר הדירות במנהטן נמכרו בתמורה שנמוכה ב-35% מהשווי שלהן בספרים, ואם תרצו – השווי שבו הדירות הוצגו במאזן, היה גבוה ב-53% מהתמורה בעסקת המכירה. ההפסד שחברת דה זראסאי רשמה כתוצאה מהפער, בין התמורה הנמוכה בעסקה, לבין השווי הגבוה בספרים, מגיע ל-28.8 מיליון דולר. אגב, במקרה הזה, העסקה מייצרת לחברה תזרים מזומנים פנוי, שצפוי לעמוד על 22 מיליון דולר (אחרי הוצאות עסקה ובניכוי ההלוואות הבכירות שרובצות על יחידות המגורים שנמכרו). שוב נחזור לשאלה שלנו מתחילת הפרק – האם הקונה קיבל הנחה ורכש דירות במנהטן במחיר מציאה? או שמא, מלכתחילה השווי של הדירות במאזן של החברה, היה מנותק מהמציאות?
כך או אחרת, שני המצבים בעיתיים. אם חברה מוכרת נכסים בהנחה לעומת השווי ההוגן שלהם, כלומר היא עושה "מכירת חיסול" ומממשת נכסים תחת לחץ (Fire Sell) – זה מצביע על מצוקה תזרימית. על לחץ למזומנים. ואם חברה מציגה את הנכסים שלה במאזן בשווי מנופח, בשווי שמנותק מהמציאות – זאת כבר בעיית אמינות בנתונים שמופיעים בדוחות הכספיים. הנקודה המטרידה בשני המקרים שראינו היום, גם בזה של סילברסטין, וגם בזה של דה זראסאי, היא שהפער, בין השווי הגבוה של הנכסים בספרים, לבין השווי האמיתי שלהם בשוק נחשף רק הודות לעסקאות המכירה. כלומר, אלמלא המימושים של אותם נכסים שנמכרו, ספק רב אם החברות היו טורחות להפחית את השווי של הנכסים במאזנים. מה זה אומר על יתר הנכסים שמוצגים בדוחות הכספיים? מי לכפנו יתקע שהשווי ההוגן של הנדל"ן להשקעה באמת "הוגן"? איך נדע שתג המחיר שמופיע בחלון הראווה (במאזן), הוא המחיר האמיתי
התשובה פשוטה. היישום שלה אומנם דורש מאמץ, אבל אנחנו לא מפחדים מעבודה קשה, נכון? ובכלל – לא מפחידים יונה עם יין… בדוחות הכספיים אפשר למצוא גילוי מפורט על הנכסים המהותיים של חברות הנדל"ן. נכס מהותי מוגדר כנדל"ן להשקעה שהשווי שלו מהווה לפחות 5% מסך הנכסים של החברה, או שההכנסות ממנו, מהוות לפחות 5% מסך ההכנסות שלה. החברות נדרשות להציג במסגרת הדוחות הכספיים גילוי מפורט לגבי הנכסים המהותיים שלהן. הגילוי כולל גם מידע תפעולי על כל נכס מהותי (כמו הכנסות מדמי שכירות, NOI, שיעור התפוסה, דמי שכירות הממוצעים, וכן הלאה) וגם מידע בנוגע להערכת השווי של הנכס המהותי (לרבות השווי ההוגן, הזהות של מעריך השווי, מודל ההערכה שהוא השתמש בו, שיעור ההיוון, וכדומה)
המשקיע הנבון, יקרא בעיון את הגילוי שמופיע בדוחות בנוגע להערכות השווי של הנכסים המהותיים, ינתח את התפתחות הנתונים התפעוליים, ויבחן את ההנחות שבבסיס המודלים. יד על הלב? אני לא מאמין שבאמת אפשר לעלות על סטיות לא מהותיות בַשווי שבו נכסים מהותיים מוצגים בדוחות. גם למשקיע מנוסה יהיה קשה מאוד לגלות (אולי אפילו בלתי אפשרי) שנכס מסוים מתומחר בדוחות בשווי שגבוה ב-10% נניח, מהשווי האמיתי שלו. מהשווי הריאלי שלו בשוק. מה שכן, המשקיע הסביר יכול די בקלות לזהות מקרי קיצון. מצבים שבהם שווי הנכס עומד איתן, בזמן שהכנסות השכירות שהוא מניב יורדות בהתמדה, ובשעה ששיעורי התפוסה בנכס רק הולכים ופוחתים מדי שנה. יש מצבים שידליקו נורות אדומות אצל כל אדם עם קצת הגיון בריא. כדי לראות אותם, פשוט צריך לפקוח את העיניים, ולקרוא את הגילוי שמופיע בדוחות.
לפני סיום, אני רוצה לספר לכם שלשני האירועים שדיברנו עליהם היום, יש גם צד שני. כלומר שיש גם מקרים שבהם חברות מוכרות נכסים בתמורה, שגבוהה משמעותית מהשווי שלהם בספרים. באוקטובר 2022 לדוגמא, קופרליין, חברת נדל"ן אמריקאית שהנפיקה אג"ח בישראל, מכרה שני נכסים שהופיעו בדוחות שלה בשווי של 88.5 מיליון דולר, בתמורה ל-147 מיליון דולר. אפסייד של 66%. חודש לאחר מכן, בנובמבר 22', ווסטדייל, גם היא חברה אמריקאית שגייסה חוב בישראל, מכרה נכס שהופיע במאזן שלה בשווי של 35 מיליון דולר, בתמורה ל-51.6 מיליון דולר. אפסייד של 47%. גם בשתי הדוגמאות האלו, השווי ההוגן של הנדל"ן להשקעה בדוחות הכספיים, היה מנותק מהשווי שלו במציאות. זאת בהחלט בעיה, אבל זאת כבר בעיה מהסוג שאני מאחל לכל המאזינות והמאזינים של התוכנית.
בנימה אופטימית זאת, אנחנו נפרדים.
אם אהבתם את הפרק, שתפו אותו עם החברים שלכם.
אני הייתי יניב רחימי, ואנחנו נשתמע בפרק הבא של העיתונליסט.
אין לראות באמור ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור עושה זאת על דעת עצמו. ליניב רחימי אין עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.